惠誉：下调澳博控股(00880.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“稳定”

久期财经讯，5月22日，惠誉将澳门博彩控股有限公司(SJM Holdings Limited，简称“澳博控股”，00880.HK)的长期外币发行人违约评级从“BB-”下调至“B+”，展望稳定。同时，其子公司SJM International Limited所发行未偿债券的高级无抵押评级亦被下调，由“BB-”下调至“B”，回收率评级为“RR5”。由于这些债券代表公司无条件且不可撤销的义务，因此其评级与澳博控股的高级无抵押评级相同。

此次评级下调反映了惠誉的观点，即澳博控股的杠杆率走势已不再符合其此前的评级水平。惠誉目前预计，在未来两年内，由于卫星博彩场所关闭导致市场份额被稀释，以及上葡京(Grand Lisboa Palace，GLP)持续表现疲软，公司的EBITDA增长将放缓，杠杆率指标将一直低于惠誉设定的“BB-”评级阈值。

关键评级驱动因素

去杠杆进程延迟：惠誉认为，澳博控股在中期仍将保持去杠杆化进程。但惠誉预计其EBITDA杠杆率将从2025年的9倍以上改善至2026年的7.8倍和2027年的6.5倍，这意味着未来几年其EBITDA杠杆率仍会显著高于惠誉此前下调评级的5.0倍阈值。

EBITDA恢复：惠誉预计去杠杆化将由EBITDA改善以及随着自由现金流(FCF)增长而逐步减少债务推动。惠誉预计2026年EBITDA增长将得益于低利润率卫星厅模式的终止带来的利润率提升，以及通过自营博彩场所重新获得部分业务(包括最近收购的 L'Arc Casino)。

惠誉预计通过成本削减、自然人员流失以及卫星厅团队的重新部署，EBITDA利润率将进一步提升。惠誉预测2026年经惠誉调整后的EBITDA为37亿港元，2027年为42亿港元(2025年：30亿港元，2026年第一季度：9亿港元)。

卫星厅市场份额稀释：卫星厅关闭导致市场份额稀释，该公司在2026年第一季度的整体市场份额下降至9.6%，低于惠誉此前对2026年10.7%的预期。管理层正计划通过提高已收回卫星厅桌位的利用率来提升市场份额，例如在GLP和澳门葡京(Casino Lisboa)开设新的博彩区域。

GLP进一步承压：惠誉预计GLP的EBITDA贡献将保持较小。GLP的增长持续放缓，非滚动(即批量)业务的销量同比增长从2025年第二季度的17%、第三季度的11%，降至2025年第四季度的3%和2026年第一季度的-1%。在竞争激烈的市场环境以及产品供应有限的情况下，惠誉预计GLP的市场份额将维持在当前约2%中位水平。

同业分析

由于业务集中于竞争激烈的澳门特区市场，且在该市场的资产组合较弱(体现在其市场份额上)，澳博控股的业务状况弱于其美国同行Wynn Resorts, Limited(BB-/稳定)和美高梅国际酒店(MGM Resorts International，MGM.US，BB-/稳定)。惠誉预计，在未来两年内，澳博控股的EBITDA杠杆率仍将高于Wynn Resorts和美高梅国际酒店(约为5倍中位数水平)。

关键评级假设

-2026年行业博彩总收入增长5%，此后每年增长2%

-2026至2028年市场份额为9.7%至9.8%(2026年第一季度：9.6%)

-2026至2028年收入增长率分别为-17%、3%和2%(2025年：-2%)

-2026至2028年EBITDA利润率预计为16%至18%(2024年：10%)

-2026年资本支出为20亿港元，此后每年为10亿港元

回收率分析

回收率分析假设澳博控股在破产情况下将作为持续经营企业进行重组，而非清算。惠誉假设行政债权为10%，并全额提取36亿港元的可用循环信贷额度。

惠誉预计的持续经营EBITDA为 35 亿港元，这一数字假设了公司运营可能因行业整体增长放缓以及澳博控股市场份额进一步下降而受到的压力。这与 2025 年的预估调整后EBITDA(包括对 L'Arc 的收购)大致相符，但惠誉预计卫星厅模式的重组和成本削减措施将随着时间的推移使EBITDA得到改善。其数值比惠誉对 2027 年和 2028 年的EBITDA预测低约 20%至 25%。

惠誉采用7.0倍的企业价值(EV)倍数，得出持续经营企业价值为245亿港元。上述倍数(EV/EBITDA之比)处于非美国企业复苏分析所用倍数的较高水平，反映出澳博控股作为澳门特区成熟博彩运营商的地位，而澳门特区市场具有较高的门槛。与澳博控股目前约11倍的持续经营EBITDA相比，上述倍数代入了折扣系数。这一比例也高于单一场所的美国地区博彩同行，后者的EBITDA规模要小得多，如HRNI(6.0倍)和Empire Resorts(6.0倍)。

这导致高级有抵押票据的回收率评级为“RR5”，相当于在发行人违约评级(IDR)的基础上下调一个子级至“B”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-EBITDA杠杆率未能趋向于6.0倍

-市场地位持续减弱，市场份额进一步减少

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-鉴于杠杆率上升，惠誉预计短期内不会采取正面评级行动

流动性和债务结构

惠誉认为，澳博控股的流动性充足。该公司已通过1月发行的5.4亿美元、息票率6.5%的高级票据以及利用到 2025 年底前进一步扩大的银团贷款来为今年到期的所有债券进行再融资。截至2025年底，公司尚有34亿港元银行贷款到期，其中包括13亿港元定期贷款和19亿港元可循环使用的信贷额度。截至 2025 年底，其可用现金(不包括 10 亿港元的场内现金)达 20 亿港元，未使用的循环贷款额度达 36 亿港元，足以覆盖上述债务。

发行人概况

澳博控股 是 SJM Resorts, S.A.(SJM)的控股公司，后者是澳门特区六家博彩场所运营商之一。澳博控股拥有并运营澳门特区五家博彩场所，包括GLP, Grand Lisboa、 Casino Lisboa、Casino Oceanus 及Casino L'Arc。澳博控股 由Sociedade de Turismo e Diversões de Macau持有55%股份，并在港交所上市。