惠誉：首次授予TCL电子(01070.HK)“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月27日，惠誉授予TCL电子控股有限公司(TCL Electronics Holdings Limited，“TCL电子”，01070.HK)长期外币和本币发行人违约评级“BBB-”。评级展望为稳定。

TCL电子的评级反映了其作为全球第二大电视制造商不断扩大的市场份额、随着稳定性提高而扩大的利润率以及改善的杠杆率。稳定展望反映了惠誉的观点，即在内存和能源成本上升的背景下，TCL电子的利润率将得到未来两三年电视业务强劲增长以及上游面板成本波动性降低的支撑，并推动进一步去杠杆化。尽管该公司的评级空间相较于同业较小。

关键评级驱动因素

电视市场扩张：惠誉预计，TCL电子具有竞争力的Mini LED电视、不断增长的品牌知名度以及日益丰富的国际分销渠道将继续推动其电视市场份额的增长和强劲的收入增长。TCL是首个采用Mini LED背光技术的品牌，该技术显著提高了液晶显示器(LCD)电视的图像质量，提供比OLED电视更低的价格和更好的耐用性。惠誉认为，TCL对奥运会等大型体育赛事的赞助将有助于提升其全球品牌知名度。收购索尼电视业务51%的股份也可能会加强TCL电子的全球分销渠道。

饱和电视市场中的机遇：惠誉预计全球年度电视出货量将基本稳定在2亿台以上，但TCL电子在Mini LED电视市场的主导地位应能使该公司实现快于行业的增长。竞争不太可能加剧，因为Samsung Electronics Co., Ltd.(AA-/稳定)在2026年扩大其中低端产品的计划可能被其在2025年下半年的视觉显示和数字家电部门的经营亏损以及近期向盈利和产品差异化方向的转变所抵消。

杠杆率下降：惠誉预计，不断增长的EBITDA规模将推动EBITDA总杠杆率从2025年末的3.0倍进一步下降至2028年的1.8倍。派息前自由现金流的产生和高额的现金余额也应有助于TCL电子在中期内将净杠杆率维持在0.3倍以下的低位。

盈利韧性改善：相对于其评级而言，TCL电子历史上的利润率和规模较低，但惠誉预计，尽管2026-2027年内存成本上升，其盈利能力仍将保持韧性并持续改善。该公司将通过利用现有库存、推广高端产品和优化运营成本来缓解内存成本上升的影响。惠誉还预计，TCL电子在国际市场上销售的电视平均尺寸将逐渐增加至中国平均约65英寸的水平，这应会提高其电视毛利率，因为相对于电视价格，显示面板成本通常会随着尺寸的增加而下降。

与索尼电视业务的协同效应：自2027年4月起，惠誉将根据TCL电子持有的51%股权，在对TCL电子的预测中按比例合并其与索尼的合资企业。惠誉预计索尼的电视收入将基本保持稳定，但TCL电子的规模、全球制造能力以及强大的面板供应商关系可能会提升索尼电视业务的盈利能力。惠誉相信，索尼在电视图像处理器芯片、供应管理以及国际市场强大分销能力方面的专业知识，可以补充TCL电子的海外扩张以及中高端电视销售。

多元化的收入和制造：TCL电子在欧洲和亚太地区的电视市场份额有潜力赶上其他市场，提供进一步的地域多元化。国际市场贡献了TCL电子电视业务收入的70%以上和毛利润的65%，惠誉预计国际市场份额的更强劲增长将抵消中国市场份额的增长放缓。惠誉预计，非电视板块在中期将贡献约40%的收入和毛利润。

母公司的影响：TCL电子由私营企业TCL实业控股股份有限公司(TCL Industries Holdings Co., Ltd.，简称“TCL实业”)控股。惠誉预计无法获得某些拥有重大少数股东权益的关键非上市子公司的详细及时信息，根据惠誉的标准，这些子公司不会被完全合并。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉在对TCL电子的治理、财务政策和股东回报的评估中已充分反映了母公司的影响。惠誉假设的80%派息率高于公司公布的50%的水平。惠誉还认为，TCL电子的上市公司地位为其抵御母公司提取现金的风险提供了保护。

同业分析

TCL电子的业务和财务状况弱于小米集团(Xiaomi Corporation，01810.HK，BBB+/稳定)。小米是竞争激烈的全球智能手机市场的三大生产商之一，2025年市场份额为13%，与TCL电子在核心电视业务中的地位相似。小米的非智能手机产品(如电动汽车)比TCL电子的家电产品更具竞争力，且小米的业务多元化程度更高，非智能手机业务产生的收入超过一半。小米的盈利能力要强得多，EBITDA和EBIT利润率分别超过9%和7%，EBITDA规模接近50亿美元。惠誉预计小米的总杠杆率将保持在0.8倍以下，并持有持续的净现金头寸，其杠杆率远低于TCL电子。

TCL电子的业务状况弱于联想集团有限公司(Lenovo Group Limited，00992.HK，BBB/稳定)。TCL电子在更为分散的全球电视市场拥有15%的出货量市场份额，而联想是全球个人电脑出货量的领导者，在2025年第四季度拥有25%的市场份额。惠誉预计联想的EBITDA利润率略高，约为5%，EBIT利润率相似，为3%-4%。尽管联想的资本支出强度略高，但两家公司的自由现金流利润率大致相同。惠誉预计联想的总杠杆率将保持在1.3倍以下，低于TCL电子，但两家公司的净杠杆率都将保持在0.3倍以下的低位。

Jabil Inc. (BBB-/稳定)和Flex Ltd. (BBB-/稳定)在竞争激烈的电子制造行业运营，该行业与家电行业具有一些相似特征，例如市场份额分散和激烈竞争导致盈利能力低于更广泛的科技行业。Flex和Jabil的评级得益于其强大的声誉、成熟的客户关系、多元化的收入、均衡的全球布局、差异化的垂直整合能力以及保守的财务政策。与Jabil和Flex相比，TCL电子较低的净杠杆率抵消了其较弱的EBITDA利润率和EBIT利润率。

关键评级假设

- 在索尼电视合资企业的贡献和业务协同效应的推动下，收入在2026年增长9%，然后在2027年加速至20%，2028年增长12%。

- EBITDA利润率从2026年的4%提升至2027年的4.5%，到2028年达到5%。

- 2026-2028年间，年度总利息支出约为8.6亿至9.1亿港元。

- 假设所得税率为25%。

- 2026-2028年间，年度资本支出为11亿至13亿港元。

- 派息率为上一年度归母净利润的80%。

- 2027年支付38亿港元的索尼电视业务对价。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA总杠杆率持续高于2.8倍。

- 电视业务的市场地位削弱。

- 由于原材料和物流成本波动，EBITDA和EBIT利润率波动性加大。

- EBITDA利润率持续低于3.5%。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA总杠杆率持续低于1.8倍，同时保持较低的净杠杆率。

- 成功整合索尼电视业务，推动合并市场份额增加，从而实现盈利能力复苏。

- EBITDA规模和利润率显著提升，显示出在内存成本上升的情况下，未来两年仍能保持相对稳定利润率的能力。

- 非电视产品进一步多元化或竞争力提升。

流动性及债务结构

截至2025年末，TCL电子拥有135亿港元的随时可用现金，足以覆盖其130亿港元的总借款，包括在未来12个月内到期的128亿港元债务。在计算总债务时，惠誉已包含69亿港元的表外借款，其中包括保理的贸易应收账款和贴现票据。该公司主要依赖短期借款，需要保持较高的现金余额以满足其营运资本需求。

发行人简介

TCL电子是一家中国消费电子和家电公司，专注于LCD电视产品。该公司在全球电视出货量中拥有15%的市场份额，排名第二，仅次于三星。TCL电子计划从2027年4月开始整合索尼电视业务。