穆迪：维持上海建工(600170.SH)“Baa2”发行人评级，展望“稳定”
本文来自“穆迪评级”。
5月27日，穆迪评级 (穆迪) 已维持上海建工集团股份有限公司 (上海建工) Baa2的发行人评级及其ba1的基础信用评估 (BCA)。
同时，我们维持YONGDA Investment Limited发行、上海建工担保的高级无抵押票据的Baa2评级。
我们也维持上述评级的稳定展望。
穆迪评级副总裁/高级信用评级主任何卓荣表示：“维持上海建工的评级反映了该公司作为上海较强的工程、采购及施工 (EPC) 承包商的地位，其具备非常强劲的流动性缓冲的良好历史记录，主要得益于接近净现金的财务状况和较低的净杠杆率。我们同时预计，随着房地产开发和政府与社会资本合作 (PPP) 项目投资的减少，未来12-18个月上海建工的债务水平将逐步下降。”
“维持评级也反映了我们预计上海建工将继续获得政府的较强支持。”何卓荣补充道。
评级理据
上海建工的Baa2评级包含其ba1的BCA和两个子级的提升，反映了我们认为该公司获得中国政府 (A1/稳定) 特殊支持的可能性为“强”，且与后者的依存度为
“高”。
我们的支持评估考虑了：政府通过上海建工的母公司上海建工控股集团有限公司 (建工控股) 最终持有其控股股份;上海建工在中国建筑业和上海基建开发与维护服务方面的战略性重要作用。
我们的依存度评估反映了上海建工和政府共同面临的经济风险。
上海建工的BCA得益于其强劲的现金状况、庞大的规模、较长的运营记录以及在上海的强大地位。
这些优势在一定程度上被该公司较高的总杠杆率、相对较低的利润率以及业务集中在上海所制衡。
上海建工以调整后债务/EBITDA比率 (未作减值拨备调整) 衡量的总杠杆率从 2024年的8.3倍升至2025年的9.6倍。该比率的上升主要反映了此前新订单下降导致的收入确认趋弱，以及公司战略从以规模驱动的增长模式转向提升盈利能力的调整。此外，较高的总杠杆率主要归因于公司投资板块较高的债务水平，尤其是房地产和PPP项目。相比之下，公司EPC业务产生的债务有限，并且保持了强劲的现金持有规模。因此，投资板块的杠杆率持续对公司整体的总杠杆水平构成压力。
虽然总杠杆率较高，但公司以净债务/EBITDA比率 (未作减值拨备调整)衡量的净杠杆率维持在1.3倍左右的较低水平。这一水平显著低于中国建筑业多数受评同业。我们预计未来12-18个月其净杠杆率将维持在1.0-1.5倍的低位，这得益于公司强劲的流动性状况和持续的现金流生成。
我们预测，上海建工的杠杆率在2026年达到峰值之后，2027-2028年将逐渐降至 9.0倍左右，原因包括其现金回收速度加快以及PPP项目和房地产投资减少推动债务水平温和下降，以及公司将战略从以规模驱动的增长模式转向提升盈利能力会促使EBITDA趋稳。2026年第一季度，该公司的业务出现初步复苏迹象，体现为收入同比增长22%、利润率改善、新签订单规模降速放缓以及房地产去库存加速。
近年来上海建工缩减了PPP项目投资规模，并且随着更多项目进入成熟阶段，其投资活动可能进一步放缓，同时这些项目产生的收入将会增加。此外，自2020 年以来，该公司持续降低对房地产开发的资本支出，具体表现为2025年底其房地产相关存货较2020年的人民币650亿元下降100亿元至人民币550亿元。
上海建工的流动性出色，截至2026年3月底，该公司的现金和现金等价物为人民币840亿元，足以支付未来12个月人民币240亿元的短期债务和人民币30亿元左右的预期资本支出。作为一家上海国企，上海建工有顺畅的融资渠道和充裕的银行信贷额度。
在环境、社会和治理 (ESG) 因素方面，上海建工面临人力资本风险，因为该公司有大量的劳动力，包括专业人才和分包商。该公司有维持稳定的劳动力、较低死亡率和事故率的记录，同时有确保负责任生产的持续举措，这些因素平衡了上述风险。
上海建工的财务政策容忍较高的总杠杆率，该公司的组织结构包含大量子公司、合资及联营企业，并且所有权集中度较高。母公司控制杠杆的指示以及上海建工维持出色流动性的记录可抵消这些风险。
可引起评级上调或下调的因素
稳定展望反映了我们预计未来12-18个月上海建工的信用状况仍将符合其评级，并且公司将继续获得较强的政府支持。
若发生以下情况，我们可能上调上海建工的评级：(1) 该公司获得政府特殊支持的可能性上升;或 (2) 公司的BCA改善。
若发生以下情况，上海建工的BCA可能会上调：(1) 该公司提升盈利能力，并通过审慎的投资策略改善债务杠杆率;以及 (2) 顺利降低地域集中度及执行风险。
评级上调考虑的信用指标包括调整后债务/EBITDA比率 (未作减值拨备调整) 持续低于6.0倍，并持续处于净现金状况。
另一方面，若发生以下情况，我们可能会下调其评级：(1) 该公司的BCA变弱，以调整后债务/EBITDA比率 (未作减值拨备调整) 衡量的总杠杆率持续高于10.0 倍，以及以调整后净债务/EBITDA比率 (未作减值拨备调整) 衡量的净杠杆率持续高于2.5倍;或 (2) 上海建工获得政府特殊支持的可能性下降。
上海建工集团股份有限公司 (上海建工) 的总部位于上海，从事建筑施工、承包、设计和工程以及房地产开发服务、混凝土制造业务。
截至2026年3月底，该公司由上海建工控股集团有限公司 (建工控股) 持股 30.26%并控制，上海国盛 (集团) 有限公司 (国盛集团) 持股14.42%，其余股份由公众股东持有。建工控股和国盛集团均为上海市人民政府国有资产监督管理委员会全资所有的国有企业。
