惠誉：确认中国宏桥(01378.HK)“BB+”长期外币发行人主体评级，展望上调至“正面”
本文来自“惠誉评级”。
5月28日，惠誉评级已将中国宏桥集团有限公司(宏桥)的评级展望自稳定调整至正面，并确认其长期外币发行人主体评级及高级无抵押评级为'BB+'。
此次评级展望调整反映了宏桥有所改善的债务结构、强劲的盈利能力、稳健的现金流创造能力以及稳固的行业基本面。得益于具竞争力的成本结构、较高的原材料自给率以及持续处于低位的杠杆率，宏桥作为全球最大的铝冶炼企业之一的市场地位持续为其发行人主体评级提供支撑。
关键评级驱动因素
债务结构改善：宏桥短期债务占总债务的比例已由2024年末的62%降至2025年末的38%，反映出在铝价高企背景下，该公司的盈利能力和自由现金流生成能力强劲，且管理层持续致力于优化债务到期结构。惠誉对此持正面看法，因为这降低了再融资风险，并对信用状况形成支撑。若公司在维持低杠杆率的同时继续平滑债务到期安排，则惠誉可能会对其采取正面评级行动。
盈利能力高，杠杆率低：惠誉预计，受供应受限及需求韧性支撑，宏桥的盈利能力在短期内将保持强劲。我们预测，其EBITDA将由2025年的440亿元人民币升至2026年约560亿元人民币，随后到2028年回落至约430亿元人民币——基于惠誉对铝价的中周期假设。我们预计，宏桥将维持强劲的财务状况，2026年至2028年的EBITDA净杠杆率将持续低于1.0倍，自由现金流将保持正值。
运营规模大，自给率高：宏桥凭借其庞大的运营规模和垂直整合优势，实现了行业领先的盈利能力。2025年，宏桥分别占国内和全球原铝产量的约14%和8%。此外，其铝土矿、氧化铝和电力自给率均较高，这使其能够抵御原材料价格波动。
多元化程度有限得到缓解：宏桥的产品、地域和客户多元化程度有限。不过，在将220万吨产能转移至云南省后，其地域集中度问题已有所改善。 2025年，宏桥逾65%的营收来自原铝生产，公司前五大客户和最大客户贡献的营收分别约占公司总营收的48%和31%。不过，宏桥产品的商业化属性与多样化、高质量的终端需求缓解了其产品和客户集中度较高的问题。
中信持股加强公司治理：中信集团于2017年成为宏桥的股东，截至2025年末持股比例约为5.68%。中信集团在宏桥董事会中占有两个席位，并积极参与宏桥的融资活动。惠誉认为，中信集团的参与有助于宏桥提升其银行及资本市场融资能力，强化公司治理结构，并降低该公司由总裁与家族持股61.58%所导致的关键人物风险。
伊朗冲突推升铝价：中东约占全球铝产量的8%–9%，伊朗冲突加剧了市场对全球铝供应的担忧。惠誉认为，得益于相对稳定的电力和原材料供应，宏桥有望从全球供应趋紧和铝价上涨中受益。
同业分析
惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司(美国铝业，BB+/正面)和中国铝业股份有限公司(中铝股份，BBB+/稳定)。
宏桥的产品系列不如美国铝业全面，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业。宏桥的EBITDA高于美国铝业，但美国铝业的运营和终端市场更具多元化，且债务结构中长期债务占多数。
宏桥的原铝业务营收规模与中铝股份相近。中铝股份的盈利能力更低，但其财务灵活性优于宏桥，且利息保障倍数和流动性均高于宏桥。中铝股份的评级亦反映其政府相关企业的地位。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 惠誉铝价(伦敦金属交易所现货价格)假设(2026年3月12日发布)：2026年为每吨2,900美元，2027年为每吨2,700美元，此后为每吨2,600美元;
- EBITDA利润率从2026年的32%降至2028年的27%左右;
- 2026至2028年间每年资本支出为150亿元人民币;
- 2026年其他现金流出为100亿元人民币，2027年和2028年每年为50亿元人民币;
- 2026至2028年间派息率为60%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续高于 2.0倍
-对短期融资的倚赖显著增强
- 持续产生负向自由现金流
若公司无法满足以下正面评级敏感性因素，则其评级展望将从正面调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续低于2.0倍
- 流动性比率约为1.25倍
- 债务到期日分布均衡，短期债务占总债务的比例低于40%
流动性及债务结构
截至2025年末，宏桥披露的现金及现金等价物为590亿元人民币，短期债务约为270亿元人民币，尚未使用的银行授信额度约为290亿元人民币。该额度为非承诺授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因承诺授信额度在中国并不常见。惠誉预期，鉴于宏桥与银行的良好关系，公司能够将其银行借款展期。
发行人简介
宏桥是全球第二大原铝生产商，目前年产能约650万吨，仅次于中国铝业公司约760万吨的产能水平，占全球原铝总产量的8%。
