惠誉：确认杭州上城城投“BBB”长期本外币发行人评级，展望“正面”

久期财经讯，5月28日，惠誉确认杭州上城区城市建设投资集团有限公司(Hangzhou Shangcheng District Urban Construction Investment Group Co. Ltd.，简称“杭州上城城投”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB”。展望为正面。

此次确认强调了杭州上城城投作为杭州上城区重要政府相关企业的政策职能保持不变。鉴于其在城市发展中的重要作用，杭州上城城投与政府联系紧密。正面展望反映了杭州市上城区提供支持或其他合法资源的能力正在增强。

惠誉穿透了中间控股公司杭州上城区国有资本运营集团有限公司(HANGZHOU SHANGCHENG STATE-OWNED CAPITAL OPERATION GROUP CO., LTD.，简称“杭州上城资本”)。杭州上城资本是杭州上城城投的名义控股股东，但上城区政府行使有效控制权。

关键评级驱动因素

支持评分评估

惠誉认为，杭州上城城投“极有可能”在需要时获得上城区政府的额外支持。这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(最高得分为60分)。

支持责任

决策与监督

惠誉评定，尽管政府通过上城区政府控制下的其他国有企业间接拥有杭州上城城投，但由于该公司作为上城区主要城市开发商具有高度战略地位，该公司受到上城区政府的严格管控。尽管该公司的直接母公司为其他国有企业，鉴于该公司由政府直接管理，我们采取“穿透”式的评级方法。政府任命该公司的最高决策机构董事会，并批准包括战略发展、年度投融资及预算计划以及项目计划在内的关键决策。

支持先例

上城区政府通过运营补贴、政府债券和专项财政资金支持杭州上城城投。公司2025年获得5.88亿元人民币的补贴，相当于其EBITDA的82%。截至2025年底，用于城市发展项目的35亿元人民币未偿还专项财政资金被确认为长期应付款。这种支持支撑了杭州上城城投的财务状况和履行财务义务的能力。

支持动机

维护政府政策角色

杭州上城城投被上城区政府指定为重要城市开发企业。该公司依赖持续融资维持运营。安置房或重大项目交付延迟可能会威胁到公共服务的持续供应、引发社会问题，并可能减缓当地的经济发展。但是，若该公司违约，区政府或将采取行政或财政措施，确保杭州上城城投的长期运营不中断。此外，上城区还有其他从事城市开发的政府相关企业可以替代。

蔓延风险

惠誉将杭州上城城投视作对上城区具有很高影响力的政府相关企业，因为杭州上城城投在举债融资以支持公共项目方面发挥重要作用。杭州上城城投是债券市场的活跃发行人，并与主要国家金融机构和地方银行保持着牢固的关系。杭州上城城投及区内其他政府相关企业未曾出现过财务紧张。但惠誉认为，杭州上城城投或其子公司若违约将显著提高区政府和其他国有企业的融资成本。

独立信用状况

杭州上城城投的独立信用状况为'b+'，反映了其"中等"风险状况和'b'财务状况。其净调整后债务/EBITDA比率与'b+'级同行一致，这些同行的平均净杠杆率约为20倍。公司还拥有良好的流动性，这有助于缓解其高净杠杆率。

风险状况：

惠誉评估杭州上城城投的风险状况为"中等"，反映了以下评估的组合：

收入风险：

收入风险评估为"中等"，反映了需求和定价特征均为"中等"评估的组合。杭州上城城投收入来源多元化。上城区坚实的经济增长和公司的项目储备支持了惠誉对其业务温和增长的预期，尽管一级土地开发和房地产销售可能仍存在波动。

支出风险：

支出风险评估为"中等"，反映了运营成本和供应风险以及投资规划均为"中等"评估的组合。公司保持稳定的成本结构，大部分运营支出是可变的，并可通过收入转嫁。资源和劳动力供应足以满足运营需求，波动有限。主要的投资和融资计划需要政府批准，但公司有良好的执行记录。

负债与流动性风险：

惠誉的负债和流动性风险评估基于"中等"的债务和负债特征。截至2025年底，总债务为364亿元人民币。公司债务结构合理。银行贷款和债券占总债务的93%。一年内到期的债务占总债务的42%，主要包括债券和流动资金贷款。惠誉认为公司将主要依靠再融资来偿还这些债务。利率风险和表外风险有限。

"中等"的负债特征反映了其良好的债券市场准入和充足的偿债流动性。截至2025年底，公司有152亿元人民币的短期债务将于2026年到期。这大部分可由12亿元人民币的无限制现金和139亿元人民币的未提取银行授信额度覆盖。

财务概况

杭州上城城投的财务概况评估为'b'类别，主要基于其杠杆比率。截至2025年底，净调整后债务/EBITDA之比为48.8倍。惠誉的评级案例预计，该比率将主要因核心业务收入复苏和政府转移支付高于2025年水平，而逐渐下降至2030年的22.3倍。这表明其财务概况属于'b'类别。其偿债保障比率处于'b'类别，而总利息覆盖比率和流动性覆盖比率处于'bb'类别。这些是辅助指标。

同业分析

杭州上城城投的密切同行是杭州富阳城市建设投资集团有限公司(Hangzhou Fuyang City Construction Investment Group Co., Ltd，简称“富阳城投”，BBB-/稳定)。杭州上城城投是上城区主要的城市开发商。富阳城投是杭州富阳区主要的城市开发商和资产规模最大的政府相关企业。两者都负责基础设施建设和一级土地开发。杭州上城城投和富阳城投的支持评分均为35分，反映了两家公司作为城市开发领域高知名度政府相关企业的角色，并受到区政府的直接和紧密控制。

关键评级假设

惠誉的评级案例是一个"穿越周期"的情景，它结合了收入、成本和财务风险压力。该案例基于2021-2025年的历史数据和2026-2030年的情景假设：

- 2026-2030年平均运营收入年增长率为4.7%，反映了其城市发展项目收入的复苏，尽管收入可能随政府的城市发展计划而波动。

- 2026-2030年平均运营支出年增长率为1%，基于各业务板块稳定的收入结构和利润率。

- 2026-2030年平均每年净资本支出为20亿元人民币，主要用于资助正在进行的城市发展项目，部分由财政资金支持。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 若惠誉下调对上城区政府向杭州上城城投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点，展望可能被调整为稳定。

- 惠誉下调对上城区政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持评分降至32.5分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上城区政府向杭州上城城投提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉上调对上城区政府提供支持的责任或动机的看法，导致支持评分达到45分或以上。

发行人简介

杭州上城城投是杭州上城区主要的城市开发商。其业务包括一级土地开发、安置房和基础设施建设。截至2025年底，总资产为850亿元人民币。