惠誉：确认杭州上城城建“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“正面”，随后撤销评级

久期财经讯，5月28日，惠誉评级已确认中资企业杭州上城区城市建设综合开发有限公司(Hangzhou Shangcheng District Urban Construction & Comprehensive Development Co., Ltd.，简称"杭州上城城建")的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB-”，展望为正面。

惠誉同时确认了由杭州上城城建子公司Zhejiang Baron (BVI) Company Limited发行的美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。

惠誉已同步撤销上述评级。

此次评级确认反映了杭州上城城建作为杭州上城区重要城市开发商不变的政策职能、区政府持续对其提供的支持以及公司与区政府的紧密关联。正面展望反映了上城区不断增强的提供支持或其他合法资源的能力。

惠誉出于商业原因选择撤销杭州上城城建的评级。因此，惠誉将不再对杭州上城城建提供评级或分析覆盖。

关键评级驱动因素

支持得分评估

惠誉认为必要时区政府向杭州上城城建提供 特别支持的可能性为"极有可能"，反映其在惠誉《政府相关实体(GRE)评级标准》下获得了30分支持得分(满分60分)。这反映了惠誉对政府具备责任及意愿提供支持的评估。

支持责任

决策与监督

惠誉认为尽管杭州上城城建是通过杭州上城区城市建设投资集团有限公司(Hangzhou Shangcheng District Urban Construction Investment Group Co., Ltd.，简称“杭州上城城投”，BBB/正面)间接持股，但其受上城区政府控制。杭州上城城投最终由上城区政府100%全资拥有。杭州上城城投任免杭州上城城建的高级管理层及董事会。杭州上城城建的重大决策，包括战略、投资、融资、预算及项目计划，均需经杭州上城城投批准。

此外，杭州上城城建定期向杭州上城城投汇报经营及投资表现。然而，相较于杭州上城城投，其对杭州上城城建的控制与监督较弱，因为政府通过杭州上城城投施加影响，而杭州上城城投对杭州上城城建的运营保留一定裁量权。

支持先例

杭州上城城建获得了持续的政府支持以维持日常运营及财务状况，主要通过政府补贴及政府债券资金拨付。2024年杭州上城城建获得政府补贴合计7.76亿元人民币，占EBITDA(息税折旧摊销前利润)的76%。此外，区政府通过定期分配政府债券募集资金及财政资金予杭州上城城投，以支持各类项目。截至2025年末，与政府相关的应付款(government-related debt outstanding)为15亿元人民币，约占总债务的41%。同时，城改类专项财政拨款11.5亿元人民币被确认为公司的长期应付款。

支持动机

维护政府政策职能

杭州上城城建是上城区核心城市更新平台之一，在区域重点基建投融资方面承担重要政府政策职能。若杭州上城城建违约将导致项目延期，并直接影响公共服务供给(如安置房交付或基础设施项目)，可能对区域经济发展产生长期影响。制约给予更高评估的因素在于区域内其他GRE可替代杭州上城城建的职能。

蔓延风险

惠誉认为杭州上城城建是上城区具有较高知名度的政府相关实体，因其借款用于政策导向的城市开发项目。杭州上城城建与多家银行建立了稳固关系并在境内外市场发行过债券。杭州上城城建未曾出现财务紧张情况。但惠誉认为杭州上城城建违约将扰乱该地区其他GRE的融资渠道或推高融资成本。

独立信用状况

杭州上城城建的独立信用状况(SCP)评定为'b+'，根据其"中下"(Low Midrange)风险状况和'bb'财务状况。财务概况评估较此前的'b'有所上调，因惠誉预计其主要指标——净调整后债务/EBITDA，到2030年将降至14.7倍，低于同业水平(典型同业比率通常高于18倍)。

风险状况：

惠誉基于杭州上城城建如下评估的综合评估结果，评定其风险状况为“中下”。

收入风险：

惠誉基于杭州上城城建 “较弱”的需求特征和“中等”的定价特征，评定其收入风险为“较弱”。该评估体现了公司需求端偏弱及收入波动性，主要体现在需求特征因子上。

杭州上城城建的收入主要来自土地一级开发，受制于政府的年度城市发展计划，且需求受总体经济和房地产市场环境的影响，从而导致收入存在波动性。杭州上城城建的定价能力受到限制，因为价格主要由政府制定，但其收到固定的土地出让收入返还以及政府补贴，缓解了前述问题。

支出风险：

惠誉基于杭州上城城建“中等”的运营成本和供应风险以及“中等”的投资规划评定得出其支出风险。杭州上城城建位于杭州市的优越地段，拥有明确的成本驱动因素和充足的资源和劳动力供应。此外，在区政府的监督下，该公司还拥有令人满意的投资规划机制和良好的执行风险往绩。

负债与流动性风险：

惠誉基于杭州上城城建“中等”的负债和流动性特征评定其负债及流动性风险为“中等”。截至2025年末总债务为36.8亿元人民币，其中债券占40%、银行贷款占19%、政府相关债务占41%。短期债务占总债务的20%。全部债务为固定利率且无外部担保。外汇风险适中。现存续一只美元债券，占总债务的34%。依托与中国多元化银行建立的稳固关系及良好的债券市场再融资能力，杭州上城城建具备充足的债务偿付流动性。

财务状况

受一级土地开发收入下滑导致EBITDA为负影响，截至2025年末主要指标净调整后债务/EBITDA恶化至-115.2倍。但随着杭州上城城建土地开发项目推进，惠誉预测收入将恢复。评级情形下，到2030年净调整后债务/EBITDA为14.7倍，符合'bb'财务概况。

债务评级

杭州上城城建子公司Zhejiang Baron (BVI) Company Limited发行的1.8亿美元、2027年7月到期、息票率为6.05%的债券，由杭州上城城建无条件及不可撤销地担保。该债券评级与杭州上城城建的IDR同等，因其构成杭州上城城建的非次级、无条件、无抵押义务，且在任何时候均与其其他无抵押非次级义务享有同等受偿顺序。

同业分析

密切同业为杭州上城城投及杭州富阳城市建设投资集团有限公司(Hangzhou Fuyang City Construction Investment Group Co., Ltd.，简称“富阳城投”，BBB-/稳定)。杭州上城城投是杭州上城城建的直接母公司及上城区主要城改开发商。富阳城投是杭州富阳区首要城改主体及资产规模最大的GRE。它们均负责基建及一级土地整理。杭州上城城投与富阳城投的支持得分均为35分，反映其作为区政府直接严控的高关注度城改GRE角色。但杭州上城城建的支持得分受限程度略低于杭州上城城投，因其受杭州上城城投直接管控。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021-2025年的历史数据和2026-2030年的情景假设：

2026-2030年间公司经营收入年均增长68.8%，主要是基于公司项目储备中一级土地出让收入的恢复，尽管收入仍可能波动;

2026-2030年间营业支出平均增长21.6%，假设核心业务利润维持稳定;

2026-2030年间公司的平均净资本支出为每年约8亿元人民币，主要用于城改项目融资;

到2030年末EBITDA恢复至年均3.69亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

不适用，评级已被撤销。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

不适用，评级已被撤销。

发行人简介

杭州上城城建由上城区政府间接所有。上城区是浙江省会杭州的核心城区。杭州上城城建主要从事一级土地开发、安置房建设及基建施工。截至2025年末总资产为384亿元人民币。