惠誉：确认越秀地产(00123.HK)“BBB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月1日，惠誉确认越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”，展望稳定。惠誉同时确认越秀地产的高级无抵押评级、其子公司卓裕控股有限公司在越秀地产的担保下发行的中票计划评级以及该计划下存量债券的评级为“BBB-”。

该评级反映了越秀地产在行业下行背景下，尽管合同销售有所下降，但其市场地位依然稳固，并产生正向经营现金流。由于其国有背景，净杠杆水平仍处于适度区间，融资渠道也较为畅通。越秀地产的评级在其“bb”独立信用状况(SCP)基础上上调了两个子级，主要得益于其母公司广州越秀集团股份有限公司(越秀集团)为越秀地产提供支持的强烈动机，越秀集团由广州市人民政府国有资产监督管理委员会(广州市国资委)全资拥有。

关键评级驱动因素

销售小幅下滑：2025年，越秀地产的合同销售额同比下降7%，至1060亿元人民币，低于惠誉此前预期的持平水平。尽管此次下滑弱于惠誉的先前预期，但好于统计局公布的整体新房销售 13% 的降幅。此外，越秀地产在中国房地产开发商中继续保持前十名地位(位列第九)。

管理层计划在2026年维持至少1000亿元人民币的合同销售额，这意味着最多可能下降6%。这相当于在2210亿元人民币可售资源上实现45%的去化率，考虑到其历史去化率以及一线城市的房地产市场近期出现企稳迹象，惠誉认为这一水平是合理的。越秀地产在2026年前四个月的合同销售额同比大幅下降37%，至257亿元人民币，但主要原因是去年同期北京一个大型项目开盘带来了异常强劲的销售表现。

正向经营性现金流，杠杆率稳定：尽管2025年销售额低于预期，越秀地产仍实现了正向的经营性现金流，土地购置支出为244亿元人民币，低于300亿元的预算。惠誉预计公司可通过根据销售回款情况调整支出，持续保持正向经营性现金流。过去三年中，债务余额维持在约1050亿元人民币的稳定水平，预计未来也将保持稳定。净杠杆率也基本稳定在46.9%(2024年：46.4%)，远低于惠誉55%的负面敏感阈值。

利润率触底回升：惠誉预计2026年利润率仍将保持疲软，因为公司仍在持续消化早期的土地储备，未来几年将逐步改善。2025年，越秀地产的毛利率进一步下降至7.8%(2024年为10.5%)，若剔除存货减值影响，则为9.8%(2024年为13.3%)。盈利能力下降主要反映在房价下跌，尤其是行业下行初期收购的项目。

更加集中的土地储备：公司进一步将重点缩小至六个核心城市，其中包括四个一线城市以及杭州和成都，2025年其土地收购几乎全部集中于这些城市。公司认为，对这些市场的深入了解以及已有的市场地位增强了自身的竞争力。同时，公司仍在其核心市场广州以外与其他国有企业合作，以减少竞争。

母公司将注入大型项目：2026年2月，越秀地产的母公司越秀集团以236亿元人民币收购了广州中心城区的一大片土地。越秀地产预计母公司将以分阶段方式，将该项目中的住宅部分(估值约190亿元人民币)注入越秀地产，首期预计在2027年开盘前完成。这将在未来几年内带来重大投资承诺，但惠誉认为其规模仍在公司土地购置预算范围内。商业部分则将继续保留在母公司层面。

通过资产回收提升资产质量：2026年5月，越秀地产宣布将其部分非核心资产(包括南沙IFC、两个工业园区、一家酒店及一家养老业务)出售给母公司，净收入达44.6亿元人民币。此举将有助于越秀地产改善财务状况，并将资金重新投入其他投资领域。

评级基于母公司支持而上调：基于母公司越秀集团的支持，惠誉将越秀地产的评级上调两个子级。由于母公司为越秀地产的境内债券提供担保，惠誉评定越秀集团向越秀地产提供法律层面支持的意愿为“中等”，鉴于其对母公司的财务贡献较高，评定母公司向其提供战略层面支持的意愿为“中等”，因两家公司的管理层和品牌重叠，评定母公司向其提供运营层面支持的意愿为“中等”。

惠誉采用了分析叠加法，将支持因素的影响限制在两个子级以内，因为迄今为止房地产领域的政府支持一直以市场为导向，部分原因是房地产业具有充分的市场竞争性，这可能降低了政府提供支持的动力，相较于其他政策强度更高的战略性重点经济领域而言。

同业分析

越秀地产 可与规模和市场地位相近的国有住宅开发商中国金茂控股集团有限公司( China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，00817.HK，BBB-/稳定)进行比较。

2025年，中国金茂的合同销售额同比增长16%，而越秀地产则同比下降7%。受益于近年来更积极的土地收购，中国金茂在2026年前四个月的销售表现持续领先。惠誉预计两家公司的权益合同销售额均将达到约600亿元人民币。越秀地产的地域分布更为集中，其核心市场广州通常占总销售额的30%-40%，但凭借其在该市场的领先地位，这一集中度得到一定缓解。两家公司的净杠杆率均处于相近水平，低于50%，且均具备较强的融资能力，得益于其国有背景。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额持续下降和/或经营现金流持续恶化

- 净杠杆率(按净债务与开发物业净资产的比率衡量)持续高于55%

- 有迹象表明越秀地产的融资通道畅通度减弱

- 越秀集团支持越秀地产的动机或能力减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 合同销售额增长趋势清晰

- 经营现金流持续为正值

- 净杠杆率(按净债务与开发物业净资产的比率衡量)持续低于45%

流动性和债务结构

截至2025年末，越秀地产的可用现金为290亿元人民币，但这些资金仍无法完全覆盖其 340 亿元人民币的短期债务(其中包括 70 亿元人民币的供应链融资)。鉴于越秀地产的国企背景，惠誉预计该公司包括资本市场在内的国内融资渠道仍将保持畅通，这应能继续为其财务灵活性提供支持。

发行人概况

越秀地产是中国一家规模中等、业务覆盖多个地区的房地产开发商，隶属于越秀集团，而越秀集团则完全由广州市国资委全资持有。