惠誉：授予腾讯控股(00700.HK)拟发行美元及人民币债券“A”评级

久期财经讯，6月8日，惠誉授予腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A/稳定)拟发行的美元及人民币高级无抵押债券“A”评级。本次债券将在公司300亿美元中期票据计划项下发行。

本次拟发行债券的评级与腾讯控股现有评定为“A”的高级无抵押债券评级保持一致，该债券将与公司现有及未来发行的所有高级无抵押债务享有同等受偿地位。本次债券募集资金将用于一般公司用途。

关键评级驱动因素

以主权评级为上限：考虑到腾讯主要在国内经营业务且其所在互联网行业受到政府的高度监管、监督与干预，其基础信用质量以中国主权评级 (A/稳定)为上限。然而，若不以主权评级为上限，该公司的独立信用状况获评为‘a+’，反映出其强健的业务状况与强劲的财务地位。

业务状况稳健：腾讯强劲的业务状况受益于其在多个领域的市场领先地位、深度用户参与所带来不断扩大的变现能力，以及强韧又多元化收入结构的支撑。以收入衡量，腾讯仍是全球最大的网络游戏公司。腾讯旗下的微信服务是中国最大的移动通讯及社交网络平台，而以活跃用户数量衡量微信支付的移动支付服务规模位居中国首位。其小程序服务连接用户、商家与内容提供方。根据Omdia的数据，按客户支出计算，腾讯云是以收入衡量中国第三大云服务提供商。

游戏产品组合实力强劲：当下行业流量与收入持续向具备优质知识产权、成熟运营服务及跨媒介布局的大型长线精品游戏集中，腾讯控股手握多款标杆级长线游戏IP、拥有完善生态体系，能够充分把握行业发展趋势。同时公司持续拓展海外游戏业务版图。2025年，公司国内游戏收入同比增长18%，海外游戏收入同比增长33%，海外游戏收入占游戏总收入的比重已超30%。

人工智能赋能广告业务增长：人工智能技术全面升级广告运营体系，叠加视频号、微信搜索流量持续增长，以及小程序商城、小游戏商业闭环不断完善，广告点击率、转化效率与商业化价值持续提升，预计将支撑腾讯控股营销服务业务实现长期稳健增长。依托人工智能在内容创作、广告投放、智能推荐、效果分析领域的能力升级，以及对用户需求的精准识别，2025年公司营销服务收入同比增长19%。

盈利能力具备结构性优势：预计腾讯控股将长期保持强劲的盈利能力与经营现金流获取能力。2025年，惠誉定义的EBITDA突破3000亿元人民币，利润率达40%(2024年为2520亿元人民币)。业绩增长一方面得益于公司持续推进成本优化，另一方面业务结构持续向高毛利板块倾斜，涵盖小游戏、自研游戏、视频号及微信搜索广告、视频号直播电商产生的技术服务费，以及各类增值服务会员订阅收入。

资本开支增加、股份回购缩减：与全球科技行业同行趋势一致，未来数年腾讯控股仍将维持较高的资本开支力度。公司持续投入图形处理器、服务器及相关基础设施建设，一方面用于强化内部业务的人工智能能力，另一方面支撑面向外部客户的云服务业务发展。2025年公司股份回购规模缩减至约800亿港元(2024年为1120亿港元)。中长期来看，公司将在股东回报与支撑业务发展的资本投入之间保持平衡。

总杠杆水平适中：依托该公司优异的盈利表现与充沛的自由现金流(FCF)，预计未来数年公司EBITDA总杠杆率将维持在1.3倍—1.4倍区间(2025年为1.3倍)。尽管资本开支有所增加，但年度分红后自由现金流仍将保持在1200亿元人民币以上，自由现金流利润率为14%—17%。同时预计公司并购活动将保持审慎态度。上述因素将令公司总杠杆维持在合理区间，并长期保持净现金状态。

可变利益实体(VIE)架构影响中性：在监管风险未出现明显上升的前提下，腾讯控股的可变利益实体(VIE)架构对其评级不产生影响。对于存在外资持股限制的国内行业，可变利益实体架构是境外投资者开展投资的主流模式。

同业分析

腾讯控股当前独立信用状况(SCP)评级为a，该结果已因主权评级限制下调一个子级，说明其实际信用实力受中国主权评级约束。剔除主权评级限制后，公司独立信用状况为a+，该水平优于多数中外互联网同业，包括百度集团股份有限公司(A/负面)、美团(BBB+/负面)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)及Expedia Group, Inc. (BBB/稳定);与阿里巴巴集团控股有限公司(A/稳定，剔除主权评级限制后独立信用状况为a+)实力相当，后者依托中国电商及云服务领域的龙头地位形成信用优势。而美国的亚马逊公司(AA-/稳定)凭借更大的业务规模与全球化布局，整体信用实力优于腾讯控股。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026—2028年，营收年均复合增长率(CAGR)维持高个位数水平(2025年增速为14%);

- 2026—2028年，EBITDA利润率维持在39%—40%(2025年为40%);

- 2026—2028年，资本开支占营收比例为13%—14%(2025年为12%);

- 现金派息规模稳步提升(2025年分红总额380亿元人民币);

- 2025—2028年，股份回购累计规模约3600亿元人民币(2025年回购规模730亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府、监管或司法干预力度加大，并对腾讯控股的经营状况、盈利能力或市场份额造成不利影响;

- 核心产品及服务的市场份额大幅流失;

- 开展重大并购交易，并对公司日常经营或业务基本面形成负面影响;

- 经营现金流出现持续下滑;

- 财务政策转向激进，例如长期处于净负债状态，或息税折旧摊销前利润总杠杆突破2.5倍。

- 补充说明：若腾讯控股持续保持高额净现金储备与较高的自由现金流利润率，仅杠杆率短暂突破上述阈值，一般不会触发评级下调。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

中国主权评级上调，且同时满足以下任一条件：公司EBITDA杠杆率持续低于2.0倍，或长期维持净现金状态。

流动性及债务结构

预计公司中长期将保持充沛的流动性与净现金状态。截至2025年末，腾讯控股可动用现金及高流动性理财资产(主要为政府债券及其他投资级债券)合计约5040亿元人民币，远高于530亿元人民币的短期债务。预计公司中长期自由现金流创造能力保持稳健。此外，截至2025年末，腾讯控股所持上市联营公司股权(不含子公司)公允价值合计达6730亿元人民币，可在必要时提供流动性缓冲。

发行人简介

腾讯控股运营国内头部通讯及社交平台微信与QQ，同时拥有中国规模最大的网络游戏平台。公司旗下还拥有国内最大的在线音乐平台、主流长视频平台、头部移动支付平台，以及中国第三大公有云服务商。