惠誉：确认华鲁集团“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月15日，惠誉评级已确认华鲁控股集团有限公司(华鲁集团)的长期外币和本币发行人主体评级为‘A-’，展望稳定。

惠誉同时确认华鲁集团2026年10月到期的3亿美元高级无抵押票据的评级为'A-'。该票据由华鲁集团全资子公司Hualu International Finance (BVI) Limited发行，且由华鲁集团提供无条件及不可撤销的担保。

此次评级确认反映，华鲁集团在代表中国山东省持有和管理国有资产并投资于重要行业方面的政策性职能未发生变化。评级展望为稳定是基于，惠誉预期山东省的信用状况和该公司的支持得分将保持稳定。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予华鲁集团评级，反映山东省政府对其支持责任和支持动机的评估结果。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对该公司独立信用状况的评估结果。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，评定山东省政府在必要时向华鲁集团提供额外支持的可能性为“非常可能”，反映华鲁集团的支持得分为30分(最高分为60分)。该得分基于惠誉对政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管

华鲁集团最终由山东省政府全资拥有。董事会为其最高决策机构，所有董事会成员均由山东省政府任命和考核。华鲁集团的年度预算、投资及收并购等重大事项须经山东省政府批准。

然而，因华鲁集团控股并管理一批优质上市产业公司，其仍保有一定程度的经营独立性。与其他政府相关企业相比，政府对其管控相对较弱，限制了其在该项获得更高的评估结果。

支持先例

华鲁集团获得山东省政府以股权转让和财政补贴形式提供的支持。自华鲁集团成立以来，政府已为其提供了所有资本金，并向其注入了包括三家上市企业在内的优质国有资产。截至2025年末该公司的注册资本从2005年的8亿元人民币增至31亿元人民币。这些优质资产带来的利润足以让华鲁集团维持其财务状况。惠誉预期，山东省政府将继续为华鲁集团提供支持以助力该公司履行其国有资本管理与投资的政策职能。

支持动机

维持政府政策职能

华鲁集团代表山东省政府持有重要工业企业。其最大子公司山东华鲁恒升集团有限公司是国内领先的化肥和尿素生产商。其医药子公司(其中包括中国领先的解热镇痛药生产商)为全国和山东省药品储备提供支持。华鲁集团若违约，可能会导致山东省政府失去具有重要价值的投资和关键资产，并损害长期产业发展。

华鲁集团还担任山东省驻香港特区和澳门特区的代表机构。作为山东省在港企业的指定代表，其定期参加中央政府组织的相关活动;自2023年起，这一职能进一步延伸至澳门特区。华鲁集团在连接山东企业与境外市场、吸引投资方面发挥着重要的战略作用。

蔓延风险

鉴于华鲁集团承担政策性职能、与银行及资本市场保持稳固关系，并对山东省具有战略重要性，惠誉将其视为山东省影响力很高的政府相关企业。华鲁集团受益于成熟且多元化的融资渠道，包括境内外公开债券市场。因此，华鲁集团若违约，可能影响该地区其他政府相关企业的融资成本和融资能力。

独立信用状况

鉴于华鲁集团是一家战略性投资控股公司，与其大多数纳入合并范围的子公司之间业务协同和经营整合程度有限，惠誉根据其《公共政策营收支持企业评级标准》，基于该公司母公司层面的财务报告(而非集团并表报告)对华鲁集团的独立信用状况进行评估。

惠誉根据华鲁集团“中等”的风险状况和'a'的财务状况评定其具体独立信用状况为'bbb'。'a'的财务状况为惠誉对其主要指标('a'的杠杆率)和主要用于衡量偿债能力和可用流动性资源的辅助指标进行分析得出的结果。

风险状况

惠誉对华鲁集团风险状况的评估结果反映其收入风险、支出风险以及负债与流动性风险的综合评估结果。

收入风险

由于需求和定价特征为“中等”，惠誉评定华鲁集团的收入风险为“中等”。华鲁集团拥有优质的投资组合，能够产生强劲的现金流来支持其投资和运营。华鲁集团投资的上市公司拥有稳健的业绩记录和较高的信息透明度。华鲁集团的投资涵盖化工、医药和环保领域，其中以化工为主。有限的业务多元化程度限制了其获得更高的收入风险评估结果。

支出风险

惠誉基于华鲁集团“中等”的运营和供应成本风险评估其支出风险为“中等”。华鲁集团拥有经验丰富的管理团队及通畅的政府联络渠道，足以承担作为省政府国有资产投资运营平台的政策职能。华鲁集团制定的投资计划与政府整体的经济发展目标一致。

负债和流动性风险

惠誉基于华鲁集团“中等”的债务和流动性特征，评定其负债和流动性风险为“中等”。该评估反映了华鲁集团在中国不断发展的金融市场中运营。华鲁集团拥有通畅的国内外资本市场融资渠道，并与多家金融机构建立了稳固的合作关系，该集团能够保持充足的信贷额度，并覆盖其流动性需求。

财务状况

惠誉评定华鲁集团的财务状况为‘a’，反映以净债务/EBITDA比率衡量的主要指标杠杆率为‘a’。惠誉预计，该指标将从2025年的8.4倍逐步下降至2030年的6.0倍左右。2025年杠杆率处于较高水平，主要是受一次性调整因素影响——其特殊目的公司发行的美元债被纳入华鲁母公司层面报表中的调整后债务。

我们预计，受股息收入稳步增长及债务水平总体保持稳定的支撑，华鲁集团的杠杆率将逐步下降。股息收入有望持续增长，主要得益于子公司稳健的业绩表现。惠誉还预计，因母公司中期内无重大资本支出计划，母公司层面的债务将保持稳定。此外，我们预期该公司债务对投资价值比(以净债务与投资组合价值之比衡量)到2030年将维持在较强水平，从而支撑其财务状况评估。

辅助指标显示其偿债覆盖率为'b'，总利息覆盖率为'aa'，流动性覆盖率为'aaa'。

债务评级

华鲁集团2026年10月到期的3亿美元2.2%票息高级无抵押票据的评级与华鲁集团的长期外币发行人违约评级相同，因其由华鲁集团提供无条件及不可撤销的担保。该债券由华鲁集团的全资子公司Hualu International Finance (BVI) Limited发行。

惠誉若对华鲁集团的发行人违约评级采取任何评级行动，亦将对该债券的评级采取类似行动。

同业分析

惠誉将中国省级和市级战略投资控股公司视为华鲁集团最相近的同业，因为其职能相似且业务状况相当。惠誉将江苏省无锡市的无锡产业发展集团有限公司(BBB/稳定)视为华鲁集团最相近的同业。两家公司在各自所在地区均具有相似的战略地位，并承担类似的政府职能——管理和持有对当地产业发展具有重要意义的优质产业资产。

关键评级假设

惠誉的评级情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021年至2025年母公司层面的历史数据，以及惠誉2026至2030年的情景假设：

- 2026年至2030年间经营收入年均增长3.5%，主要受益于子公司在适度业务扩张和收入增长带动下的股息收入上升。

- 2026年至2030年经营支出年均增长约5%，在压力情景下，公司成本结构保持稳定。

- 2026年至2030年债务水平将总体保持稳定，与历史趋势一致，且中期内无重大投资计划。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 总体支持得分降至30分以下。

- 评级情景下主要指标结构性恶化至近8倍，导致华鲁集团的独立信用状况下调至‘bbb-’。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 总体支持得分升至35分或以上。

- 评级情景下主要指标结构性改善至近4倍，导致华鲁集团的独立信用状况上调至‘bbb+’。

发行人简介

华鲁集团代表山东省政府持有并管理国有资产，并对战略性产业进行投资。作为香港特区中国企业协会山东企业分会的代表性单位，华鲁还承担山东省属企业驻港子公司的服务与管理职能。