惠誉：确认新奥股份(600803.SH)“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月16日，惠誉评级已确认新奥天然气股份有限公司(新奥股份)'BBB'的长期外币发行人主体评级，展望稳定。

新奥股份评级的支撑因素在于，其持有新奥能源控股有限公司(新奥能源)34.26%的股权。新奥能源是中国领先的全国性城市燃气运营商之一，受益于稳定的准受监管收益、较强的地域多元化、燃气采购成本优势以及稳健的财务状况。新奥股份评级的制约因素在于，该公司自身业务(包括平台天然气销售和建设业务)波动性较高。

关键评级驱动因素

全国性燃气分销商：尽管中国天然气需求增长放缓，但惠誉预期，新奥能源的零售售气量将继2025年增长1.5%之后，在2026至2029年间每年以低个位数百分比增长。新奥能源仍是惠誉授评中资燃气公司中零售售气毛差最高的企业之一，这得益于其规模庞大且多元化的采购渠道，包括液化天然气(LNG)和管道天然气长期采购协议。新奥能源是中国领先的城市燃气分销商，拥有全国性的多元化客户群。

伊朗冲突影响有限：伊朗冲突发生后，现货LNG价格上涨，新奥能源燃气分销板块的单位毛差或仅面临温和压力，因为其气源主要来自国家石油公司，定价仅部分与现货LNG和油价挂钩。惠誉预计，若霍尔木兹海峡于7月恢复通航，公司2026年的单位毛差将总体保持稳定，因为2026年第二季度面临的单位毛差压力或将抵消第一季度较高的单位毛差。

此外，我们预期新奥股份的平台天然气销售利润率将走阔，因为亚洲和欧洲现货价格上涨，而其成本保持相对稳定。

综合能源业务持续扩张：我们预计，在项目快速扩张、资本支出持续以及强劲能源转型需求推动下，2026年至2029年新奥能源的综合能源业务收入将以每年8%-10%的速度增长。新奥能源在综合能源项目投资方面领先于其他燃气分销商，可向工业客户提供广泛的非燃气能源产品。受规模经济以及过去十年持续向好的业绩支撑，该板块自2024年以来的资本回报率已超过天然气零售业务。

智能家居带来高回报：新奥能源的智能家居板块提供多元产品和服务，由于采用轻资产模式，在各运营板块中实现了最高的资本回报率。我们预计，在较易获取的扩张机会用尽之后，该板块增速将放缓，而线上流量或线下客户参与度的进一步提升可能面临挑战。不过，鉴于该板块带来的业务多元化和强劲现金流，我们仍认为其对新奥能源的信用实力具有中性至正面的影响。

平台天然气业务波动性更高：与城市燃气分销相比，新奥股份的平台天然气业务面临更大的价格和销量风险。其从海外和国内主要供应商采购天然气，并销售给工业客户及其他分销商。我们预期，2026年该业务将在一定程度上受益于与亨利枢纽价格挂钩的合约LNG价格与现货LNG价格之间更大的价差，尽管对冲量对应的利润已提前锁定。从长期看，该价差应会随天然气价格下降而收窄。此外，该业务板块还面临来自经济不确定性的销量风险和价格竞争。

强劲的财务指标：我们预期新奥股份的EBITDA净杠杆率将维持在约1.2倍(2025年为1.1倍)。我们预期，两家公司将随新增天然气接驳业务放缓而减少投资，并采取谨慎的收购策略，这将抵消行业扩张放缓和两家公司的高股东回报对财务指标的影响。新奥股份信用实力的评估是基于其持有新奥能源34.26%的股权，而非完全持有，尽管我们在评估新奥股份财务状况时采用完全并表法。

这反映了两家企业纵向一体化的业务模式，尤其是新奥能源从母公司采购天然气，以及由于关联交易和不同会计规则导致EBITDA分配存在技术困难。尽管如此，鉴于两家企业财务指标相近，我们认为无论采用哪种并表方法，都会对新奥股份财务状况得出相似的评估结果。

同业分析

与新奥能源最相似的同业为华润燃气控股有限公司(华润燃气;A-/稳定;独立信用状况为a-)。两家公司业务模式相似，且资产和利润规模相当。新奥股份的评级较华润燃气低两个子级，原因在于华润燃气准受监管城市燃气业务的盈利贡献更高、天然气零售量更高，对天然气需求更为强劲的一二线城市的业务敞口更大，且作为国有企业所拥有融资渠道更为通畅。两家公司的财务指标同样强劲。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026年天然气零售量增速为0.8%，2027至2029年间为1.9%左右。

- 2026至2029年间零售天然气的单位售气毛差保持基本稳定。

- 2026至2029年间综合能源业务的营收每年增长8%-10%。

- 2026年增值业务的利润下降，原因是房地产市场疲软，且预计未来三年将保持稳定。

- 2026至2029年间平台天然气销量将持续增长，利润率收窄。

- 2026至2029年间年度资本支出将稳定在80亿元人民币左右。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 集团并表EBITDA净杠杆率持续高于3.0倍，或业务状况恶化。

- 有证据表明新奥股份的风险管理不足，导致其平台天然气销售业务出现重大损失。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 集团并表EBITDA净杠杆率持续低于1.0倍、新奥股份(不含新奥能源)持续正向自由现金流。

流动性及债务结构

截至2025年末，新奥能源持有81亿元人民币的可用现金，短期债务为104亿元人民币，其中大部分为到期可展期的银行贷款。惠誉预期，该公司大部分到期银行贷款将获展期。此外，新奥能源持有约267亿元人民币的未动用授信额度，而新奥股份(不含新奥能源)持有105亿元人民币的可用现金，短期债务为102亿元人民币，其中8亿美元债券已于2026年5月偿还;前述数据按新奥股份并表账户扣减新奥能源的现金和债务后的数据计算。

发行人简介

新奥股份持有新奥能源34.26%的股权。新奥能源从事天然气销售和分销，并提供与建设安装、综合能源和智能家居业务相关的产品和服务。新奥股份自身则向大客户销售天然气、运营液化天然气接收站并从事能源工程业务。