惠誉：上调海南橡胶(601118.SH)长期发行人违约评级至“BBB+”，展望“稳定”

久期财经讯，6月17日，惠誉将海南天然橡胶产业集团股份有限公司(China Hainan Rubber Industry Group Co.,Ltd.，简称“海南橡胶”，601118.SH)的长期发行人违约评级(IDR)从“BBB”上调至“BBB+”。展望为稳定。

此次评级上调反映了其母公司海南省农垦投资控股集团有限公司(Hainan State Farms Investment Holdings Group Co., Ltd.，简称“海垦集团”)的评级从“BBB”上调至“BBB+”，展望为稳定。惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》中“母强子弱”的评级路径评定得出海南橡胶的评级，反映出海垦集团在法律层面向海南橡胶提供支持的意愿为“低”、在战略层面向海南橡胶提供支持的意愿为“高”、在运营层面向海南橡胶提供支持的意愿为“高”。

海垦集团由海南省政府全资持有，惠誉依据《政府相关企业评级标准》评定该集团的评级。此外，该评级还考虑到惠誉依据其《公共政策营收支持企业评级标准》对该公司独立信用状况为“bb”的评估结果。

展望为稳定反映出其与海垦集团的评级展望相同，且反映出惠誉预期海垦集团与海南橡胶的关联性将保持不变。

关键评级驱动因素

战略层面提供支持意愿“高”：海南橡胶是海垦集团天然橡胶全产业链的核心运营企业，是中国唯一一家一体化天然橡胶上市企业，也是全球主要供应商。鉴于天然橡胶是对国家安全和经济发展至关重要的原材料，海南橡胶在保障中国战略资源安全方面发挥着核心作用。中国橡胶自给率低，这意味着海南橡胶保障稳定可靠供应的能力对维持产业稳定和资源安全而言不可或缺。

运营层面提供支持意愿“高”：海垦集团对海南橡胶的关键运营、投资及财务决策实施密切监督、监控和审批，这两家企业的管理层深度融合。两家企业的显著协同效应包括：海垦集团利用海南橡胶橡胶园下的闲置土地发展热带农业业务。海垦集团已指定海南橡胶管理前者旗下两家橡胶贸易加工子公司以实现运营协同最大化，预计将在2028年前移交。

法律层面提供支持意愿“低”：惠誉评估海南橡胶的该指标为“低”是由于，海垦集团与海南橡胶之间缺乏担保且交叉违约的法律关联较少。

领先的橡胶生产商：海南橡胶在全球管理着250万公顷的橡胶园，运营61家加工厂，产能达235万吨。2025年，该公司加工天然橡胶131万吨，占全球产量的9%。公司经营庞大的贸易网络，2025年销售贸易量逾337万吨，占全球消费量的22%。海南橡胶为全球前十大轮胎制造商提供原料，被公认为是天然橡胶种植、加工及贸易领域的全球领军企业。

杠杆率高;覆盖充分：2025年，该公司EBITDA净杠杆率(经调整快速变现库存后)为15.5倍。惠誉预计杠杆率将逐步下降，受益于盈利能力的改善，但在至2028年评级展望期内仍将保持在10倍以上。惠誉预计该公司EBITDA利息保障倍数(经调整快速变现库存后)将维持在约1.5倍。尽管如此，惠誉认为其财务灵活性仍属充足，因为国有持股为其融资渠道提供了支持。

经调整快速变现库存后的杠杆率驱动评估：惠誉在评估大宗商品贸易与加工企业时，将经调整快速变现库存后的杠杆率纳入信用评估。惠誉通过首先扣除下游加工设施稳态运营所需的结构性库存来计算经调整快速变现库存——此类库存通常无法为企业的持续经营提供快速变现。针对剩余可销售库存，额外计提折价以体现潜在基差风险损失。

伊朗冲突影响有限：由于中东地区并非天然橡胶的主要产区，伊朗冲突不太可能对天然橡胶产生实质性直接影响。任何影响都将是间接的，较高的合成橡胶成本可能会推动其替代天然橡胶。然而，如果冲突持续，轮胎出口疲软以及下游需求走弱，可能抵消这种支持作用。

同业分析

鉴于海南橡胶与母公司海垦集团在战略与运营方面存在强关联性，海南橡胶的评级与母公司的评级等同。评级等同的评级方法与惠誉依据《母子公司关联性评级标准》对其他受评企业的评级方法一致。包括宝山钢铁股份有限公司(Baoshan Iron & Steel Co. Ltd.，A/稳定)和中国铝业股份有限公司(Aluminum Corporation of China Limited，BBB+/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收自2026年的450亿元人民币增长至2028年的470亿元人民币;

- 2026至2028年间，EBITDA利润率维持在1.7%至1.8%之间;

- 2026至2028年间，每年资本支出维持8亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取负面评级行动；

- 海垦集团与海南橡胶关联性趋弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对海垦集团采取正面评级行动。

流动性及债务结构

截至2025年末，海南橡胶持有现金及等现金价物52亿元人民币，短期债务104亿元人民币。该公司拥有尚未动用的授信额度60亿元人民币左右。此等授信均为非承诺性，但由于中国不存在承诺性授信，且海南橡胶作为政府相关企业的地位使其能够持续到期续作短期银行贷款，因此惠誉认为此等授信充足。

发行人简介

海南橡胶是海垦集团旗下天然橡胶全产业链的核心运营企业，业务涵盖橡胶产品的种植、加工、销售及贸易。