惠誉：上调山东土地长期本外币发行人评级至“A-”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月17日，惠誉评级已将山东省土地发展集团有限公司(山东土地)的长期外币和本币发行人主体评级自‘BBB+’上调至'A-'，展望稳定。

本次评级上调反映出，我们将山东土地支持先例的评估结果自“不够强”调整至“强”。自2024年山东土地政策性职能扩展至自然资源保护、开发和管理领域以来，政府已提供切实支持，帮助山东发展集团履行其更广泛的职责。此等支持包括2025年的政府专项债券以及持续性补贴。尽管杠杆率略有弱化，但我们预期政府支持将是经常性而非一次性支持。该公司支持记录与山东省同业保持一致。

稳定展望反映出我们预期，山东土地的支持得分以及山东省政府的信用状况将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，山东省政府在必要时“极有可能”向山东土地提供特别支持。据此，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为35分(该指标最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

山东土地由山东省国有资产监督管理委员会(山东省国资委)持股70%，山东省财欣资产运营有限公司持股10%，山东发展投资控股集团有限公司(山东发展，A-/稳定)持股20%——山东发展是山东省国资委全资拥有的一家投资控股平台。惠誉认为，山东土地的职能具有高度战略意义，因此受到政府的严格控制。山东省政府通过任命该公司最高决策机构——董事会，并批准关键决策(包括战略发展、投融资以及预算和项目计划)来行使决策权并实施监督。

支持先例“强”

政府已通过政策和资金形式的支持助力山东土地履行其在自然资源保护、开发和管理方面拓展的政策性职能。这包括注资、补贴以及专项债资金支持，如2025年获得3.26亿元人民币政府专项债券资金，用于支持一个产业园区项目的建设。

山东土地此前主要聚焦于土地要素交易，该业务基本能够自给自足，对资本支持的需求有限。惠誉预期，政府支持力度将加大并具有经常性，以供该公司履行拓展后的职能，但整体上将主要与项目推进进度相挂钩。

支持动机

维持政府政策职能“强”

山东土地是土地综合整治的重要省级平台。该公司通过土地整治形成土地要素，以满足山东省的发展需要，并支持人口流入。此外，山东土地的业务范围也扩展至山、水、林、田等各种自然资源的开发与建设。

因此，惠誉认为山东土地若违约或将延误重要项目的融资和建设，进而可能阻碍政府发展战略的实施。必要时山东省政府可能会指派省内其他政策性政府相关企业履行山东土地的部分职能，但这些企业不太可能完全替代山东土地。

蔓延风险“强”

鉴于山东土地政策属性高，惠誉将该公司视为具有系统重要性的政府相关企业。山东土地是山东省融资市场上的公开债券发行人，并与约40家银行建立了业务关系，包括一些政策性银行及全国性和区域性银行。该公司若违约可能会损害政府的信誉，并制约山东省内其他政府相关企业的融资渠道。该指标评估结果主要受到该地区其他政府相关企业借款可见性的制约。

独立信用状况

山东土地的独立信用状况获评为‘b+’。该结果基于该公司“中等”的风险状况、‘bb’的财务状况。考虑到山东土地调整后净债务与EBITDA之比及流动性覆盖率相较同业的水平，我们将山东土地的独立信用状况置于‘b’类别的较强端。

风险状况：中等

惠誉评定山东土地的风险状况为“中等”是基于该公司收入、支出，以及负债和流动性风险均为“中等”的综合评估结果。

收入风险：中等

收入风险评估结果是基于山东土地的需求特征和定价特征均为“中等”。山东土地保持了需求且其业务与山东省的经济发展紧密相关，且惠誉认为山东省拥有稳健的经济潜力。此外，山东土地强大的市场地位和核心业务中等的议价能力亦为该指标的评估结果提供了支撑。

支出风险：中等

支出风险评估结果反映出山东土地的运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。山东土地拥有明确的成本驱动因素和可预测的成本结构。该公司供应风险较低，资源和劳动力充足。其具有竞争力的市场地位令其能够根据需求波动、通货膨胀和市场波动调整成本。该公司的投资规划和融资机制完善，执行风险较低——这得益于其基础设施建设与投资均遵循政府总体规划。

负债和流动性风险：中等

山东土地的负债和流动性风险评估结果反映出，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。山东土地的债务结构以中长期债务为主，尽管由于一年内到期银行借款和应付债券增加，短期债务占总债务的比重在2025年末升至约44%——此后在2026年第一季度已回落至约30%。该公司拥有令人满意的债券市场融资渠道，偿债流动性充足，且与政策性银行、全国性银行和地方银行关系良好。

财务状况为‘bb’

惠誉依据山东土地‘bb’类别的净杠杆率评定其财务状况。山东土地的净杠杆率自2024年的18倍小幅弱化至2025年的21.4倍。我们认为，此等弱化与山东土地在其扩展后职能范围内不断演变的业务状况有关。我们预期，得益于山东土地过去几年间已投资项目的内生增长，至2030年该公司的净杠杆率将改善至约17.5倍。此外，山东土地的流动性状况亦较强。次要指标显示，该公司的偿债覆盖率为‘b’，总利息覆盖率为‘bbb’，流动性覆盖率为‘aa’。

同业分析

我们将中国省级政府相关企业视为山东土地的同业，因为其行政层级相似，且在各自所在地政府的战略角色具有可比性。我们认为，湖北省联合发展投资集团有限公司(湖北联投，BBB+/稳定)是与山东土地最接近的同业之一，因为两者均在全省范围内运营，且业务模式均聚焦于城市发展。不过，我们评定山东土地的决策和监管因素为“很强”，而湖北联投为“强”，反映出湖北联投股权结构较为多元，使部分非政府股东能够影响重大决策。

此外，我们还将山东发展投资控股集团有限公司(山东发展，A-/稳定)视为山东土地的可比同业，因为两者均为山东省政府拥有的政府相关企业。山东发展承担投资于省内战略产业的政策性职能，而山东土地则专注于自然资源保护、开发和管理。尽管两者政策职能不同，但都在各自领域具有战略重要性，因此获评相同的支持得分。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年历史数据，2026至2030年的情景假设：

- 2026至2030年间，山东土地经营性收入年均增长6.2%左右。

- 2026至2030年间，山东土地经营性支出年均增长5.5%左右，表明该公司成本结构稳定。

- 2026至2030年间，重点战略性项目的年均净资本支出为39亿元人民币左右，其中部分资金来自债务——债务平均增速约为6.1%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于山东省政府为山东土地提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉对政府支持责任或支持动机的看法减弱，导致支持得分降至35分以下。。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于山东省政府为山东土地提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。

- 惠誉对政府支持责任或支持动机的看法减弱，导致支持得分评估结果升至45分或以上。

发行人简介

山东土地成立于2015年，是山东省的一家功能型国有资本投资运营公司，主要在山东省内开展综合土地开发和整治业务。此外，该公司还从事土壤修复、矿山修复、农业、产业园区开发及乡村振兴等业务。