惠誉：确认佛燃能源(002911.SZ)“BBB+”长期发行人主体评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月18日，惠誉评级已确认佛燃能源集团股份有限公司(佛燃能源)'BBB+'的长期发行人主体评级，展望稳定。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，评定佛燃能源的评级与惠誉对中国佛山市政府信用状况的内部评估结果相关联，但不等同。惠誉认为，鉴于佛燃能源作为佛山市唯一一家高压管道燃气分销商的地位，该公司“非常可能”获得政府支持。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定佛燃能源的评级。该公司是佛山市投资控股集团有限公司(佛投控)的子公司——佛投控拥有并控制佛燃能源39.9%的股权，而佛投控91.63%的股权由佛山市国有资产监督管理委员会(国资委)拥有。我们认为，佛投控作为一家财务状况健康、融资渠道畅通的关键政策性政府相关企业，不太可能阻止与政府具有强关联性的公共政策企业佛燃能源及时获得政府支持。

关键评级驱动因素

政府决策和监管“强”：佛燃能源是佛山市国资委控制的唯一一家燃气公用事业企业。佛山市政府对佛燃能源的战略、投融资实施广泛的控制，且任命该公司的部分高级管理人员。尽管佛燃能源由政府间接持有，但其每月可直接向政府汇报。佛山市政府监管城市燃气定价，并授权佛燃能源进行燃气相关战略投资，以确保本地能源安全。

支持先例“强”：佛燃能源从政府获得股权注入和补贴。这对该公司稳健的'bbb-'独立信用状况形成支撑。

维持政策职能“强”：佛燃能源在佛山市本地的管道燃气接收和分销方面具有自然垄断地位。该公司的燃气特许经营权覆盖佛山市五个区中的四个区。鉴于天然气公用事业的基础服务属性及佛燃能源的市场主导地位，我们认为该公司若违约可能直接影响本地关键公共服务的提供。此外，确保充足的、价格最优的天然气供应对于吸引优质企业到佛山市开展投资经营活动、促进本地经济发展以及保持佛山市的制造业领军地位，亦发挥着不可或缺的作用。

蔓延风险“强”：佛燃能源作为提供基本服务的具有很高影响力的政府相关企业，是活跃的境内债券发行人。我们认为，佛燃能源若违约会给其直接母公司和兄弟公司带来融资困难，并可能损害当地其他依赖相同融资市场的政府相关企业的融资渠道。

独立信用状况为投资级：佛燃能源的独立信用状况为'bbb-'，得益于稳定的现金流生成、保守的财务杠杆率和强劲的财务灵活性。制约因素在于，与其他投资级公用事业公司相比，佛燃能源的规模较小且地域分布、终端市场多样化程度较低。我们预期，短期内佛燃能源的EBITDA净杠杆率将平均维持在2.2倍，与2025年水平持平，随后随着EBITDA以3%-4%的复合年均增速增长，在中期内逐步降至2.0倍——EBITDA将覆盖公司的审慎投资并使自由现金流维持为正。

准监管收益：惠誉预计佛燃能源近80%的EBITDA将来自天然气供应，这是基于准监管或监管资产的稳定收益。其来自于一次性燃气接驳业务的盈利占比应低于惠誉授评的城市燃气同业。我们还预期，其他板块的收益占比或将保持15%左右的低位——主要包括能源化工服务以及新能源业务。这些板块的业务风险比天然气分销业务高，但有利于提升公司经营的多元化程度。此外，该公司从规模扩张转向利润驱动增长的策略，亦应有助于提升盈利的稳定性。

地域及终端市场集中度高：佛燃能源的业务集中于佛山市，约占其燃气量的三分之二，其余分布在广东省其他城市。该等集中度，加上公司的较小规模，加剧了其业务状况对于单一市场所出现的不利变化的风险敞口。以大工业客户为主的客户结构也增加了公司对于销量波动的风险敞口。例如，部分制造企业及为其服务的燃气电厂目前正受到房地产行业疲弱和出口需求不确定的影响，用气量有所降低。

销气量恢复需要时间： 我们预期，佛燃能源的天然气销量将不会在2026年出现明显反弹(自2024年开始下滑)，主要考虑到佛山市经济增长在短期内将仍然偏弱、可再生能源发电量的上升将持续对燃气机组的发电小时施加压力， 以及高气价对于工业用气量的抑制作用，尽管如此，我们仍保守预计，自2027年起，随着供应趋于宽松带动气价回落，以及新燃气电厂逐步投运，销气量将以中低个位数的复合年均增速增长。

伊朗冲突带来毛差上行空间： 在2025年因气价下跌导致销气毛差扩大之后，我们预计2026年佛燃能源的单位毛差应会进一步走阔，这得益于公司有利的采购结构和成本领先地位。佛燃能源主要从国家石油公司采购天然气，这使其购气价格相对稳定，但其天然气的销售价格，特别是在佛山市以外地区，可比照液化天然气现货价格。

我们预期，随着2026年7月左右霍尔木兹海峡重新开放后气价趋于回落，以及销往需求较强但毛差较低的燃气电厂的销气量占比上升，自2027年起公司销气毛差将同比收窄。因天然气价格进一步下探而节省的大部分成本可能转嫁至用户端，以刺激经济增长。

同业分析

我们将总部位于天津的滨海投资有限公司(滨海投资，BB+/负面)的政府决策和监管、支持先例以及维持政府政策职能三个因素评定为“强”，与佛燃能源相同，因为这两家主要城市燃气分销商均由其地方政府间接拥有。不过，我们将滨海投资的蔓延风险评定为“不够强”，而佛燃能源为“强”，原因在于佛燃能源相对于其他当地政府相关企业规模更大，且作为主要债券发行人，其资本市场融资渠道畅通度更高。此外，滨海投资‘bb’的独立信用状况也较低，反映其规模更小且财务状况更弱。佛燃能源的销气量和EBITDA皆约为滨海投资的3倍。

佛燃能源的独立信用状况弱于北京市燃气集团有限责任公司(北京燃气，A-/稳定，独立信用状况：a-)。北京燃气是北京市的主导性天然气分销商，市场份额在95%以上。北京燃气零售销气毛差在惠誉授评燃气分销商中居于最稳定之列，这得益于该公司从中国石油天然气集团有限公司(中国石油集团，A/稳定)采购的管道天然气占比高，且成本稳定。此外，北京燃气还受益于其需求受经济周期变化影响较小、从监管类管道资产获得稳定派息，并拥有净现金头寸支撑的更强财务状况。

惠誉的关键评级情景假设

- 2026年销气量持平，2027至2029年平均以中低个位数反弹。

-销气毛差在2026年走阔，随后在2027至2029年间，由于批发在销气量中的比例上升及气价正常化，销气毛差收窄。

- 2026至2029年间，其他板块(包括综合能源、供应链、燃气服务和科技)的利润以低个位数复合年均增速增长。

- 现金投资(包括资本支出、收购及对合联资公司的投资)年均约为9.5亿元人民币。

- 普通股派息率至少为65%。

- 利率假设与惠誉的全球经济展望一致。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 佛山市政府提供支持的可能性升高

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 佛山市政府提供支持的可能性降低

- 独立信用状况恶化，表现为EBITDA净杠杆率持续高于4.0倍

流动性及债务结构

佛燃能源持有约34亿元人民币并表现金，足以覆盖其短期债务11亿元人民币。佛燃能源拥有的大量尚未动用银行授信额度——主要为投资级中资银行提供，叠加其畅通的资本市场融资渠道，应能为其流动性提供支撑。

发行人简介

佛燃能源是中国南部广东省佛山市的主要城市燃气分销商。此外，该公司在佛山市以外的地区也拥有特许经营权，并从事供应链服务、可再生能源、燃气接驳和氢能业务。