惠誉：亚太地区证券公司在市场波动中展现韧性

本文来自“惠誉评级”。

惠誉评级授评亚太地区主要市场(韩国、日本、中国台湾地区和中国大陆)的证券公司在股市持续波动背景下仍展现韧性，得益于适足的资本缓冲、成熟的风控架构以及严格的监管要求。惠誉评级观察到，在资产扩张以及资本市场活动增长的推动下，自2025年以来证券行业整体调整后净杠杆率上升。

我们预期，得益于严格的保证金维持比例要求以及对担保品的积极监控，券商融资融券及其他类似的证券担保融资业务的直接信用风险仍将可控。不过，更大规模的投资部位或将扩大券商市场风险敞口，尤其是在无法充分对冲风险的情况下。

随着融资和投资部位增加带来资产负债表扩张，券商对市场走势的敏感性正在上升。韩国、中国台湾地区该行业的调整后净杠杆率已升至约8倍-9倍，日本则升至12倍-13倍。尽管近期中国大陆券商资产负债表亦扩张，但由于较严的监管要求及资本运用限制，杠杆率仍维持在较低水平。

依托完善的风控及分散的敞口结构，融资融券仍是一项相对成熟的业务。在亚太各市场，该业务以及在类似保证金维持比例要求和担保品监控框架下管理的证券担保融资敞口，在券商的资产负债表中占比不一——在韩国约占总资产的5%、中国台湾地区18%、中国大陆12%。监管层面对保证金维持比例的要求，叠加券商内部设定的阈值，构成了防范信用损失的第一道防线。

此外，券商还会主动监控单一标的集中度和市场流动性，并针对成交量较低的股票调整风险敞口限额;同时，通常会在尚未触及保证金维持比例之前，按照更保守的内部触发阈值处置担保品。尽管这些保护措施能够缓释大部分信用风险，但若流动性急剧恶化以致于券商无法及时处置担保品，则仍可能出现损失，因为熔断机制等交易限制措施虽可放缓市场下跌，却无法确保充足的市场流动性。

对许多券商而言，投资部位仍是其资产的最大组成部分，在韩国约占总资产的60%、中国大陆40%-50%、日本和中国台湾地区30%-40%。此外，资产配置还会影响到韧性以及波动性的传导。亚太地区券商的大部分投资组合通常为债券，不过，股票持仓仍可观，尤其是在中国大陆、中国台湾地区和韩国。

细分投资组合来看，股票敞口在中国大陆、中国台湾地区和韩国等偏市场化的环境中通常约占券商投资组合的15%-25%，这会加大券商对剧烈市场波动的脆弱性，尤其是在无法充分对冲风险的情况下。资本市场不同资产类别的相关性有所上升，削弱分散投资组合带来的助益并增加股市剧烈波动向固收市场传导的可能性，进而放大了盈利的波动性。

最显著的风险主要集中于面向机构客户的杠杆产品，以及波动较大板块的做市业务;在这些业务中，更大的单笔交易规模和隐含杠杆会放大交易对手风险和对下行走势的敏感性。在承压的市场环境下，这些风险的传导渠道可能相互强化，因此，风险集中度和风险对冲的有效性是尤为重要的信用考量。