惠誉：确认赣州发展“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月2日，惠誉确认赣州发展投资控股集团有限责任公司(Ganzhou Development Investment Holding Group Co., Ltd，简称“赣州发展”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)为“BBB-”，展望为稳定。此外，惠誉还确认赣州发展于2028年3月到期、票息率为5.05%的3亿美元高级无抵押债券的评级为“BBB-”。

此次评级确认反映了该公司作为该市城市发展、基础设施建设和公路建设运营的主要投融资平台，将得到来自赣州市政府的持续支持。该评级还考虑了赣州发展‘b’的独立信用状况。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，必要时赣州市政府“极有可能”为赣州发展提供额外支持，这基于赣州发展在惠誉《政府相关企业评级标准》下的支持得分为35分(满分60分)，反映了惠誉对支持责任和支持动机因素的综合评估。

支持责任

决策和监管“很强”

赣州发展由赣州市政府通过赣州市国资委拥有和严格控制，赣州市国资委对该公司持股 90%。公司需向政府报告其运营和财务表现，并定期提供有关其债务状况、还款计划和项目进展的最新信息。政府还为城市发展和收费公路业务的运营制定了具体指导方针，这是赣州发展专门负责的具有战略意义的业务。

支持先例“强”

赣州发展获得多种形式的政府支持，包括股权注入、资产划转和年度经营补贴。举例而言，2021至2025年间，赣州发展获得35亿元人民币运营补贴，占其EBITDA的22.9%。赣州市国资委还向赣州发展提供资产注资注入、股权注资注入与专项债资金等举措以支持交通和基础设施建设以及债务削减。考虑到赣州发展对地方政府目标具有战略重要性，惠誉预计赣州发展将继续获得此类支持。

支持动机

维持政府政策职能“强”

基础设施开发和公共服务是赣州市政府政治工作的重点任务，而赣州发展是承担这些职能的主要政府相关企业。赣州发展是赣州市重要的政府相关企业，受托提供公共服务，包括高速公路运营和基础设施建设。惠誉认为，赣州发展若违约，将对上述服务的持续提供直接产生实质性影响。此外，赣州发展对矿产资源整合的参与支持了更广泛的政策目标，并增加了其战略重要性。

蔓延风险“强”

公众将赣州发展视为赣州市政府下属具有较高影响力及系统重要性的企业。赣州发展与赣州政府紧密的象征性链接考虑到公司作为赣州市最大政府相关企业(占赣州市国资委所监管总资产的90%)的地位和作用。它经常在境内公开债券市场发行债券，并保持着多种融资渠道，包括政策性银行和商业银行的贷款，以及进入离岸债券市场的渠道。因市政府未能支持赣州发展而导致的违约可能限制其他政府相关企业的借贷能力。

惠誉还认为除了政府要求赣州发展对赣州市矿产资源进行整合的新任务外，该公司还在为县级政府相关企业提供额外担保方面发挥了更广泛的作用。惠誉相信这将提升赣州发展的重要性，并巩固其作为赣州关键GRE的地位。

独立信用状况

惠誉评定赣州发展的独立信用状况为“b”，主要基于该公司的风险状况“中等”、财务状况为“b”且在具有相同独立信用状况的同业中处于中等水平，因为惠誉预测其主要指标(经调整后的净债务/EBITDA)将在2030年达到58.4倍(2025年：57.0倍)。这与其他城市开发商同业大致相当。

赣州发展的流动性及较强的再融资可得性应能缓和较高杠杆的影响，对SCP形成支撑。辅助指标未显示赣州发展存在实质性风险，对SCP无影响。

风险状况：“中等”

惠誉评定赣州发展的风险状况为“中等”，反映了其收入风险、支出风险及负债和流动性风险为“中等”。

收入风险：“中等”

需求特征与定价能力特征皆受评为“中等”。赣州发展大部分的收入和利润来自城市开发，而该业务可能随当地政府的规划、政策和经济情况而波动。赣州发展的收入来源呈现出较高的地域和客户集中度。然而，惠誉预计，在赣州市极具韧性的基础设施需求和政府规划的驱动下，城市开发和交通建设的需求将持续增长。赣州发展在赣州市拥有稳固的市场地位，这使得其在关键合同中享有议价权。

支出风险：“中等”

运营支出、供应风险特征与投资规划特征皆受评为“中等”。赣州发展的成本驱动因素稳定，运营资源充足。惠誉预计，由于项目和承包商组合多元，其潜在波动性适中。赣州发展的成本分布在不同的业务部门，过去三年的平均毛利率为25.5%。在当地市场享有较强的议价权亦有助于其更好地管理风险。

流动性和负债风险：“中等”

债务特征与流动性特征皆受评为“中等”。赣州发展拥有多元化的融资渠道，其32.5%的债务将于2026年末到期。由于赣州发展拥有良好的资本市场融资渠道，惠誉预计其不会面临紧迫的流动性风险。由于该公司几乎所有债务均以人民币计价，因此其面临的外汇风险敞口微乎其微。

截至2025年末，赣州发展按并表口径提供了148亿元人民币对外担保，相当于其净资产总额的13.5%。绝大部分对外担保均提供给当地较小的县级政府相关企业，符合该公司促进其融资渠道的政策职能。

财务状况：“b”

“b”的财务状况评估主要由惠誉对调整后净债务/EBITDA的预测驱动，这是主要指标。赣州发展的净调整后债务/EBITDA在2025年为57.0倍，原因是处于完工阶段的基础设施项目收入确认较慢。惠誉预计该比率在未来五年内将达到58.4倍，表明“b”的杠杆评估。辅助指标评估为：“b”的偿债覆盖率、“b”的总利息覆盖率和“bbb”的流动性覆盖率。

债券评级

公司3亿美元、2028年3月到期的高级无抵押债券的“BBB-”评级与其长期外币发行人违约评级处于同一水平。该债券由赣州发展直接发行，其评级与其发行人违约评级相同，因为它们构成其直接、无条件、非次级和无抵押的债务，并与其他所有高级无抵押债务处于同等受偿顺序。

长期外币发行人违约评级的任何变化都将导致债务评级发生类似变化。

同业分析

赣州发展投资控股集团与中国二线城市的其他城市开发商具有可比性。惠誉认为赣州城市投资控股集团有限责任公司(Ganzhou Urban Investment Holding Group Co., Ltd.，简称“赣州城投集团”，BBB-/稳定)是其最接近的同业。两个实体作为负责基础设施建设的关键政府相关企业承担着重要的政策职能，并由赣州市政府提供重要财政支持。如果这两家发行人违约，将导致该市地方政府相关企业的融资渠道受到干扰。

发行人简介

赣州发展投资控股集团成立于1991年，于2008年改制，是赣州市的综合城市运营商。赣州发展投资控股集团的业务包括城市基础设施建设、收费公路运营和金融服务。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021年至2025年的历史数据和2026年至2030年的情景假设：

- 基于基础设施建设强劲需求、采矿板块的扩张以及房地产开发和贸易业务的收缩，营业收入平均增长2.1%;

- 营运开支平均增长1.5%，由稳定的成本结构驱动;

- 净资本支出平均为每年25亿元人民币，由资本密集型基础设施项目的支出驱动;

- 在宽松的金融环境下，表观债务成本为为4.3%，而2025年为4.5%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对赣州市政府支持赣州发展投资控股集团的责任或动机的评估出现恶化，导致总体支持评分降至35分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于赣州市政府向赣州发展提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 惠誉对赣州市政府支持赣州发展投资控股集团的责任或动机的评估有所改善，导致总体支持评分超过42.5分。