惠誉：确认滨海投资(02886.HK)“BB+”长期本外币发行人评级，展望“负面”，随后撤销评级

久期财经讯，7月3日，惠誉确认滨海投资有限公司(Binhai Investment Company Limited，简称“滨海投资”，02886.HK)的长期外币和本币发行人违约评级以及高级无抵押评级为“BB+”。长期发行人违约评级展望仍为负面。同时，惠誉已撤销滨海投资的所有评级。

滨海投资的评级受益于其“bb”独立信用状况一个子级的上调。这反映了惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，对天津市政府将为其提供支持的强烈预期。

负面展望反映了伊朗冲突给滨海投资去杠杆化带来的风险，这可能导致燃气成本上升，从而延迟销量复苏并压缩利润率。因此，杠杆率可能保持在惠誉5.3倍的下调触发阈值以上。惠誉目前预计，在燃气销售复苏、利润率稳定以及持续审慎现金管理的支持下，滨海投资的EBITDA净杠杆率将在2026年降至5.3倍(2025年为5.5倍)。

惠誉出于商业原因选择撤销上述评级。

关键评级驱动因素

去杠杆化的不确定性：滨海投资的去杠杆化取决于2026年第一季度燃气销量的复苏是否可持续，尤其是在燃气成本上升的情况下。滨海投资报告称，2026年第一季度燃气销量增长23%。由于2026年第一季度比去年同期更冷，城市燃气销售也有所复苏。尽管主要客户进行维护，商业和工业(C&I)燃气销售仍实现增长，这表明其他用户具有更好的韧性。成本上升、接驳量下降以及管理层的财务政策对利润率的影响增加了不确定性。

尽管成本上升，燃气利润率仍稳定：尽管霍尔木兹海峡关闭后现货液化天然气价格上涨，但惠誉预计2026年城市燃气美元利润率仍将保持稳定。然而，惠誉的预测取决于伊朗冲突的持续时间和影响。滨海投资计划在2026年从国家石油公司 (NOCs)采购大部分燃气，以减少在现货市场的敞口。它还可能从其第二大股东中国石油化工股份有限公司(China Petroleum & Chemical Corporation，Sinopec，A/稳定)获得采购特别折扣。

国家石油公司采购的一小部分在定价公式中与现货液化天然气和原油价格挂钩。然而，滨海投资通常可以将更高的成本转嫁给商业和工业客户。2026年第一季度强劲的美元利润率也为未来的成本上涨提供了缓冲。

地域集中;盈利波动性较高：滨海投资的盈利能力比评级城市燃气同业更具波动性。在天津和河北的集中度增加了冬季天气带来的销量波动。对少数关键工业客户的敞口增加了如2025年所见到的停供风险。其相对较小的规模也使其利润率比全国同业对燃料成本变化更敏感。此外，一次性接驳占EBITDA的16%，高于同业。

接驳业务仍然疲软：惠誉预计接驳业务的EBITDA将继续下降，因为惠誉预计新房销售将继续下降，尽管速度放缓。由于房地产市场持续低迷，滨海投资2025年的新接驳户数下降了35%。由于其特许经营区域内经济活动减弱，商业和工业新接驳量下降了37%。由于利润率较低的改造项目贡献增加，接驳业务EBITDA利润率也收窄了。管理层预计在加大推广后，2026年商业和工业接驳量将增加。

与天津市政府的关联：滨海投资由TEDA Investment Holding Company Ltd持股42%，后者由天津市国有资产监督管理委员会全资持有。惠誉直接对其应用《政府相关企业评级标准》，因为惠誉认为天津市政府拥有最终控制权，并可在需要时直接提供支持，而TEDA不太可能阻止此类支持。

强有力的责任支持：惠誉将天津市政府的决策和监督评估为“强”。政府通过TEDA或直接批准滨海投资的重大融资和投资决策，并通过月度报告监控财务表现。惠誉还将支持先例评估为“强”，反映了滨海投资前身陷入困境时国家提供的支持。政府还帮助滨海投资对其美元债务进行了再融资。

维持政府政策职能“强”：惠誉将维持政府政策角色评估为“强”。滨海投资是天津的重要燃气供应商，拥有10项特许经营权。燃气约占天津能源消费的20%，是供暖的关键来源。其燃气供应的自然垄断意味着如果滨海投资违约，将没有即时替代方案，这将导致工业活动中断并影响居民福祉。

蔓延风险：惠誉认为滨海投资违约的蔓延风险不够强，主要原因是其与天津其他政府相关企业相比规模较小，且缺乏资本市场债务。

同业分析

滨海投资“bb”的独立信用状况弱于佛燃能源集团股份有限公司(Foran Energy Group Co.,Ltd.，简称“佛燃能源集团”，BBB+/稳定)“bbb-”的独立信用状况。两者都是区域性城市燃气分销商，大部分燃气销售来自其本地市场。佛燃能源集团规模更大，燃气销售量和EBITDA约为滨海投资的三倍。佛燃能源集团的财务状况也更强，2025年EBITDA净杠杆率为2.2倍，EBITDA利息覆盖率超过7.9倍。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于政府支持评分以及其独立信用状况与惠誉对赞助方信用状况内部评估之间的差异，采用自下而上的方法对滨海投资进行评级，使其独立信用状况上调一个子级。惠誉将滨海投资的决策和监督、支持先例和维持政府政策角色因素评估为‘强’，与佛山国资委间接持有的佛燃能源集团相同，反映了它们重要的公共服务角色。惠誉将滨海投资的蔓延风险评估为“不够强”，而佛燃能源集团为“强”。这主要反映了佛燃能源集团相对于其他佛山政府相关企业的规模更大，以及其作为佛山主要债券发行人在资本市场上的更高敞口。

关键评级假设

- 2026年燃气销量增长5.8%，2027年增长5.9%，2028年和2029年年增长率低于3%;

- 2026年混合燃气销售美元利润率(含增值税)为0.39元/立方米，到2029年逐步提高至0.42元/立方米;

- 2026年和2027年新接驳户数每年下降10%，2028年和2029年每年下降5%;

- 由于燃气发电厂维护，2026年燃气输送量下降6%，然后到2028年逐步恢复到约6.5亿立方米的正常水平;

- 2026年现金资本支出(不含资本化利息)约为3.6亿元人民币，2027年为3.8亿元人民币，2028年和2029年每年为3.4亿元人民币;

- 支付的现金股息反映2026年每股股息为0.083港元，2027年为0.091港元，2028-2029年为0.010港元。

评级敏感性

不适用，评级已被撤销。

流动性及债务结构

滨海投资在2025年底的短期债务为11.28亿元人民币，其中8140万美元(5.72亿元人民币)来自其美元银团贷款，该贷款已在2026年上半年由新的4500万美元和1.725亿元人民币(合计4.875亿元人民币等值)的银团贷款进行再融资。滨海投资在2025年底拥有1.63亿元人民币的随时可用现金、2100万元人民币的短期银行存款和17.47亿元人民币的未提取贷款授信额度，足以覆盖剩余的短期债务。

惠誉预计，随着滨海投资用本币债务对部分美元债务进行再融资，其美元债务占比将从之前的20%降至2026年的10%。这将有助于降低其实际利息成本并减少外汇波动敞口。

发行人简介

滨海投资是一家区域性城市燃气分销商。其主要业务包括管道燃气销售、燃气接驳服务、增值服务和长距离燃气输送。