惠誉：上调义乌国资运营公司长期本外币发行人评级至“BBB+”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

7月29日，惠誉评级已将义乌市国有资本运营有限公司(义乌国资运营公司)的长期外币和本币发行人主体评级自‘BBB’上调至'BBB+'，展望稳定。

义乌市近期对政府相关企业的改革进一步强化了义乌国资运营公司作为核心主体的职能。该公司在统筹当地政府相关企业战略及投融资方面发挥核心作用，并对重大事项拥有否决权。义乌国资运营公司是债券和银行融资市场上最受关注的本地借款人，预计改革后该公司将继续保持其领先地位。因此，惠誉对义乌国资运营公司的蔓延风险评估自“强”上调至“很强”，并相应上调其长期发行人主体评级。义乌市强劲的出口导向型经济以及日益提升的政治重要性，也增强了义乌国资运营公司的战略相关性和政府支持前景。

惠誉还将义乌国资运营公司独立信用状况自‘b’上调至‘b+’，因为该公司财务状况有所改善，市场经营业务增强促使其杠杆率下降，利息覆盖率改善。

惠誉同时将义乌国资运营公司子公司Chouzhou International Investment Limited发行的票据的评级自'BBB'上调至‘BBB+’。该票据由义乌国资运营公司提供无条件、不可撤销的担保。

惠誉将义乌国资运营公司视为义乌市的政府相关企业。该评级是基于，惠誉预期该公司在需要时“非常确定”将获得政府的额外支持。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常确定”

惠誉认为，义乌市政府在必要时“非常确定”将向义乌国资运营公司提供额外支持，这反映出惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为45分(最高得分为60分)。该得分基于惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

义乌国资运营公司由义乌市政府严格控制并最终拥有。义乌市人民政府国有资产监督管理委员会(义乌市国资委)直接持有义乌国资运营公司85.56%的股权，并通过义乌市数智产业发展集团有限公司(义乌数智集团)间接持有5%的股权，浙江省财政厅持有其余9.44%的股权。义乌市政府对公司的业务范围和运营，以及重大政策性项目的实施提出明确要求，包括城市建设项目和市场扩容。此外，该公司高级管理人员由政府任命。

惠誉认为，义乌数智集团和浙江省政府持有的股权并未削弱义乌市政府对义乌国资运营公司的控制。浙江省财政厅已通过委托协议将其全部表决权转授予义乌市政府。义乌数智集团与义乌国资运营公司共用管理团队。义乌国资运营公司的所有重大事项，包括人事任命、融资及经营活动，仍需经义乌市政府批准。

支持先例“强”

2021年至2025年期间，义乌国资运营公司每年获得政府财政补贴21亿元人民币，占其惠誉调整后EBITDA的32%。过去五年，该公司还获得了830亿元人民币的注资及其他支持，包括政府回购款、项目资本金和专项债券，相当于其2025年末净资产的116%。上述支持主要是对义乌国资运营公司公共交通、供水、污水处理和城市建设业务的补偿，相关支持降低了公司对债务融资的依赖，并助其维持其财务状况。

支持动机

维持政府政策职能“强”

义乌国资运营公司是义乌市的旗舰政府相关企业。该公司为义乌市提供全方位公共服务，因此是该市日常运转和发展的重要组成部分。义乌国资运营公司在各业务板块中均为独家运营商，或占据主导市场份额。该公司依赖持续融资来维持已竣工基础设施的投资、维护和运营。该公司若违约，将限制其进一步借款和再融资的能力，并将直接影响项目投资和公共服务的持续提供，长期来看可能阻碍全市经济发展。

蔓延风险“很强”

惠誉将义乌国资运营公司的蔓延风险从“强”调整至“很强”反映出，该公司作为义乌市影响力很高的核心政府相关企业的地位进一步增强，承担着广泛的公共服务职能，其作为全市参考发行人的地位更加明确，且该公司若违约，对义乌市政府及其他政府相关企业的整体融资环境产生影响的可能性增加。义乌国资运营公司的地位因义乌市国资改革而进一步强化。此次改革提升了其作为管理和统筹关键国有资产及政策性项目核心主体的作用。义乌国资运营公司还负责当地政府相关企业的战略和投资规划以及融资安排，并对重大事项拥有否决权。

惠誉认为，义乌国资运营公司作为义乌市政府相关企业中领先参考发行人的地位，从其在境内外市场借款的高度可见性中可见一斑。义乌国资运营公司连同其子公司及关联政府相关企业，占义乌市政府相关企业债券发行的大部分，且该公司与大型全国性金融机构及本地银行保持稳固关系。其在各类市场具备广泛融资渠道，且融资成本接近当地政府水平，为该指标的评估结果提供了进一步支撑。

独立信用状况

惠誉基于义乌国资运营公司“中等”的抵御风险能力状况和‘bb’的财务状况评定其独立信用状况。该公司财务状况改善使其与‘b+’同业更具可比性。

抵御风险能力状况：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司的抵御风险能力状况为“中等”是基于，该公司抵御收入风险、支出风险及负债和流动性风险的能力均为“中等”。

抵御收入风险能力：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司抵御收入风险能力为“中等”是基于，该公司需求和定价特征评估结果均为“中等”。义乌国资运营公司具有多元化的收入来源且集中度有限。该公司的需求受到义乌市经济增长、强韧的小商品市场及住房和基础设施项目的持续完工支撑。义乌国资运营公司职能性业务的定价受到政府监管，但稳健的政府支持记录以及市场化业务的定价灵活性缓和了相关影响。

抵御支出风险能力：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司抵御支出风险能力为“中等”，反映其运营成本、供应风险和投资规划的评估结果均为“中等”。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

惠誉评定义乌国资运营公司抵御负债和流动性风险能力为“中等”，反映其“中等”的负债和流动性特征。

财务状况为'bb'

义乌国资运营公司的财务状况评估结果是基于该公司的主要指标杠杆率为'bb'类别。 该公司的杠杆率由2020年至2023年间平均22.2倍改善至2024年至2025年间约13倍，主要受益于市场经营板块的强劲表现。惠誉预计，强劲的出口需求将继续带动其批发市场业务表现，且随着其开拓新市场，在惠誉的评级情景下，未来五年杠杆率将维持在15倍左右，对应‘bb’类别。此外，该公司的财务状况还考虑了其处于‘bb’类别的总利息覆盖率和‘bbb’类别的流动性覆盖率。

债务评级

义乌国资运营公司票息率4.15%、2028年到期的4.5亿美元票据的评级由‘BBB’上调至‘BBB+’。前述债务由境外特殊目的公司Chouzhou International Investment发行，并由母公司提供担保。鉴于义乌国资运营公司提供的无条件、不可撤销的担保，该票据的评级与义乌国资运营公司的长期发行人主体评级相关联。

若惠誉对义乌国资运营公司的长期发行人主体评级采取评级行动将导致惠誉对前述票据的评级采取相似行动。

同业分析

惠誉将中国区县级城市开发商视为义乌国资运营公司的同业，因为其行政层级相似、业务状况相当，包括基础设施建设、土地开发和保障性住房。同样位于长三角地区的慈溪市国有资产投资控股有限公司(慈溪国投，BBB/稳定)是义乌国资运营公司最接近的可比同业。惠誉评定这两家公司均“非常确定”将获得政府的额外支持，因其均覆盖全方位公共服务，且借款可见性很强。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年历史数据，2026至2030年的情景假设。

- 受市场运营需求持续强劲、房地产板块触底企稳以及其他板块内生增长推动，公司收入和EBITDA实现适度增长。

- 政府支持(包括购买服务和补贴)稳定。

- 2026至2030年间，年净资本支出约90亿元人民币，部分资金来自每年4%-4.5%的债务增长。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于义乌市政府向义乌国资运营公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点

- 政府的支持动机减弱、支持先例走弱或政府削弱对公司的控制与监管，以致其支持得分降至45分以下

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于义乌市政府向义乌国资运营公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点

发行人简介

义乌国资运营公司是义乌市最大的政府相关企业，其整合了义乌市国资委监督的大部分资产。该公司为义乌市提供全方位的公共服务。此外，该公司还管理着全球最大的小商品批发市场——中国小商品城。