惠誉：上调中铝集团长期本外币发行人评级至“A-”，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月4日，惠誉评级已将中资企业中国铝业集团有限公司(中铝集团)的长期外币及本币发行人主体评级及高级无抵押评级自‘BBB+’上调至‘A-‌’。展望稳定。惠誉同时将由中铝集团提供担保的全部债券的评级自‘BBB+’上调至‘A-‌’。惠誉同时撤销了该公司原计划于2026年初发行的拟发行人民币票据的‘BBB+’评级。

此次上调反映了我们在政府相关企业评分中，重新评估中铝集团的维持政府政策职能因素后，将该因素自“强”评估为“很强”。此外，受财务状况改善的推动，惠誉将中铝集团的独立信用状况自‘bb’上调至‘bb+’。

中铝集团是全球最大的原铝生产商及中国最大的铜铅锌生产商之一，由中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)直接拥有。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级('A'/稳定)低一个子级，反映出该公司维持政府政策职能“很强”、蔓延风险“强”以及政府对该公司的支持责任“强”。

拟发行人民币票据的评级被撤销，是因为该票据发行已取消，公司改为发行美元票据，而非多币种票据。

关键评级驱动因素

维持政府政策职能“很强”： 我们重新评估中铝集团的维持政府政策职能因素后，评定该因素为“很强”，因为铝材在中国政策议程中的战略重要性上升——铝是电网扩张、可再生能源设备、电动汽车、储能、人工智能(AI)相关基础设施及国防应用的关键投入品。中国超过40%的铝消费用于能源转型和电力基础设施，其中约15%用于电网建设，超过20%用于新能源领域。中铝集团在新能源领域铝材国内市场份额排名第一，并拥有约22%的国内原铝产能。

此外，重新评估后的结果还反映出，若中铝集团的产出受到干扰，国内缺乏可取而代之的闲置产能，因为中国政府对铝产能设有4,500万吨的产能上限，且近年来行业利用率接近满负荷。此外，进口亦不是现实可行的解决方案，因为中国约占全球铝产能的60%，全球市场日益趋紧，而新增产能通常需要三到五年时间和充足的电力基础设施支持。我们认为，中铝集团运营若受到干扰，会立即对中国可再生能源建设、电力基础设施发展和资源安全目标造成影响。

政府决策和监管“强”：惠誉评定政府对中铝集团的决策和监管评估结果为“强”。中铝集团由中国中央政府全资拥有，该公司的董事会及高管受中央政府的管控，该集团的关键运营、战略及投资决策受中央政府强有力的影响。

支持先例“强”：政府为中铝集团提供的大量支持包括持续可观的年度补贴、税收优惠以及股权和资产注入。此外，政府亦为中铝集团整合及重组国内有色金属行业铺平道路。得益于中铝集团于2018年吸收云南省国有资产监督管理委员会所持云南冶金集团股份有限公司，中铝集团成为领先的氧化铝、原铝、铜及铅锌生产商。

蔓延风险“强”：惠誉评定中铝集团若违约带来的蔓延风险评估结果为“强”。鉴于中铝集团规模大、市场占有率高以及其对中国有色金属行业具有强有力的影响，中铝集团若违约会对其他国有企业的融资产生重大影响。

业务多元的领先有色金属生产商：中铝集团是全球最大的原铝生产商，拥有约2,200万吨氧化铝精炼能力和约8百万吨原铝冶炼能力。中铝集团的规模和地位意味着它将对国内原铝市场的供需状况产生重大影响。此外，中铝集团是亚洲最大的铅锌生产商，也是中国前三大铜产品生产商之一。惠誉预期，未来几年非原铝业务对中铝集团营收的贡献度将保持在42%左右。非原铝业务的发展将提升中铝集团的业务多元化程度及其抵御铝业市场波动的能力。

独立信用状况改善： 惠誉将中铝集团的独立信用状况自‘bb’上调至‘bb+’，反映2026至2028年间其预期EBITDA净杠杆率将自2025年的5.1倍降至3.3倍-3.6倍。在供应偏紧和强劲需求推动铝价上涨的支持下，中铝集团强劲的EBITDA生成能力，以及西芒杜项目投资逐步下降，将显著降低财务杠杆率。

同业分析

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，评定中铝集团的四项关键评级因素的评估结果与中国宝武钢铁集团有限公司(宝武，A/稳定)的评级因素的评估结果相似。惠誉评定宝武的支持先例的评估结果为“很强”，因为该公司在2016年成立时获得了政府的大力支持，且政府继续以资产划转方式向宝武提供支持。惠誉评定中铝集团维持政府政策职能为“很强”，因为其在保障中国铝供应链安全，支持能源转型、电力基础设施发展及资源安全政策目标方面具有不可替代的作用。

惠誉的关键评级情景假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026年营收为5,570亿元人民币，2027年为5,270亿元人民币(2025年：4,890亿元人民币)

- 2026年EBITDA利润率为15.7%，2027年为15.6%(2025年：13.2%)

- 2026至2027年每年资本支出为200亿元人民币(2025年：210亿元人民币)

- 2026年、2027年每年投资支出为80亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国政府支持中铝集团的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，且政府支持中铝集团的可能性保持不变。

- 中国政府支持中铝集团的可能性增强。

流动性及债务结构

截至2025年末，中铝集团持有现金及等值现金570亿元人民币以及逾5,000亿元人民币尚未使用的授信额度，短期债务为1,220亿元人民币。该公司持有的授信额度不具承诺性，但惠誉认为已足够充分，原因是中国不存在承诺性授信;而且，中铝集团作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中铝集团业务多元，采用纵向一体化模式，是中国领先的以氧化铝、原铝、铜和铅锌为主的有色金属生产商。该公司是全球最大的电解铝和氧化铝供应商，也是中国铜铅锌领域的头部生产商。