惠誉：确认上海建工(600170.SH)“BBB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，8月6日，惠誉确认上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB”，展望稳定。

惠誉基于其《政府相关企业评级标准》，并根据上海建工20分的政府支持得分(该指标最高分为60分)，将该公司‘bbb-‌’的独立信用状况上调一个子级得出其评级。惠誉将上海建工的直接母公司上海建工控股集团有限公司(上海建工集团)视为一家无实质业务或大量债务的中间控股公司，故在评级时“穿透”上海建工集团，直接将上海建工最终母公司上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)对其的潜在支持纳入考量。

惠誉因预期2026-2028年中国工程与建筑业(E&C)市场结构性压力将导致EBITDA及经营现金流(CFO)承压，将上海建工的独立信用状况(SCP)由'bbb-'下调至'bb+'，期间EBITDA净杠杆率将升至3.1倍-3.4倍。该SCP获支撑于上海建工在上海及长三角(YRD)区域的稳固市场地位、持续为正向的经营现金流及强劲流动性。

关键评级驱动因素

政府决策及监督“强”：截至2026年第一季度末，上海市国资委间接持有上海建工44.68%股权，上海建工集团及上海国盛(集团)有限公司分别持有30.26%和14.42%(二者均为上海市国资委全资持有)。上海市国资委任命该公司的董事会和关键高管，并对公司的重要战略和投资决策施加强大影响力。

支持先例“强”：上海建工得到政府补贴、退税和直接资产注入等直接切实支持。惠誉预计，该等支持有望继续，但由于该公司的财务状况相对稳健，规模或会有限。

支持动机“强”：与上海市国资委下属的其他政府所有企业相比，上海建工规模可观，且在上海拥有大量业务，因此，惠誉将其违约的蔓延风险评定为“强”。上海建工是境内外债券市场的活跃发行人，该公司若违约可能会推高当地其他政府相关企业的融资成本。惠誉认为，上海建工并不承担维持政府政策职能，原因是该公司大部分业务由市场驱动，包括央企在内的许多竞争对手均可接管其项目。

EBITDA承压：惠誉预计，受房地产市场持续疲弱及基建投资放缓影响，2026-2028年上海建工EBITDA将弱于2023-2025年水平。贡献上海建工超半数收入与毛利的新建住宅业务，在2026-2027年仍可能是主要拖累项;在中国E&C市场整合与转型背景下，核心建造业务盈利大体稳定。因此，惠誉预测2026-2028年上海建工EBITDA为每年60亿-70亿元人民币(2023-2025年为每年80亿-100亿元人民币)。

经营现金流趋弱：2026年市场环境挑战下，预期上海建工经营现金流将收缩。营收及利润持续下滑或继续制约经营现金流入，部分客户资金紧张及分包商及供应商应付账款要求可能加剧营运资本压力。此趋势已在2025年上海建工经营现金流大幅下滑中显现。但鉴于公司聚焦中国经济发达区域(回款条件优于其他地区)，惠誉预期其经营现金流仍将保持正值。

2026年杠杆率上升：受EBITDA及现金流生成能力减弱影响，预期上海建工2026年EBITDA净杠杆率将从2025年的3.0倍升至3.4倍。但公司将继续依赖本土市场上海及长三角其他主要城市承接业务，这有助于逐步收窄营运资本流出，并支持中期内经营现金流及自由现金流恢复。相应地，2028-2029年其杠杆率或逐步回落至3.0倍左右。

流动性稳健：惠誉预期上海建工将维持强劲流动性，现金足以覆盖短期到期债务。中期内的利息覆盖率(以EBITDA/净利息支出衡量)或因EBITDA温和回升及利息支出稳定而保持2.0倍。尽管净杠杆率较低，但受利润率较薄及平均融资成本较高影响，上海建工历史利息覆盖率弱于部分中央级政府相关企业同业。

市场地位稳固：上海建工保持中国领先工程与建筑企业地位，2025年被《工程新闻纪录》(ENR)评为全球第八大规模承包商。其主导上海市场，参与60%重大项目建设。公司亦为上海最大商品混凝土生产商，市占率超50%。2025 年，仅上海地区就贡献了公司68%的新签合同额，长三角其他城市贡献约12%。

突破传统赛道，推进业务多元化：为应对工程建筑行业下行压力，上海建工正积极拓展传统项目之外、上海以外的业务机遇。公司计划提升城市更新、生态环保、新基建等六大新兴板块的贡献度——2025年该类业务占建筑合同额的比重为24%。上海建工还拟加大长三角及粤港澳大湾区的业务布局，两地建筑项目增长潜力充足;同时正逐步缩减欠发达地区的业务规模。

同业分析

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于上海建工'bb+‌'的独立信用状况，上调两个子级得出该公司“BBB”的评级。两个子级的上调反映了上海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。

上海建工的SCP较全球最大建筑企业中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，A-/稳定，SCP：bbb)低两个子级。差异源于上海建工业务概况较弱，包括规模较小、地域及项目组合多元化程度低于中国建筑。尽管上海建工 EBITDA净杠杆率低于中国建筑，但其EBITDA总杠杆率超10倍，显著高于中国建筑，导致EBITDA利息覆盖率较弱。

惠誉关键评级假设

- 营收2026年下降7%、2027年下降3%，2028-2029年增长1%(2024年：-31%)

- 2026-2029年EBITDA利润率3.5%(2025年：3.9%)

- 2026-2029年每年资本支出人民币18亿-19亿元(2025年：18亿元人民币)

- 2026年股息支付3.11亿元人民币(2025年：5.33亿元人民币)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 上海市政府提供支持的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对上海市政府信用状况的内部评估改善。

- 上海市政府提供支持的可能性增强。

流动性与债务结构

截至2025年末，上海建工短期债务(含2025年到期永续债务工具)为215亿元人民币，由720亿元人民币现金充分覆盖。此外，公司持有超2,000亿元人民币未使用银行授信额度。上述授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度在中国银行系统中并不常见。

发行人简介

上海建工是一家在上海证券交易所上市的多元经营建筑工程公司。该公司主要致力于高层建筑和环保项目的建设。