惠誉：确认北京控股(00392.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，8月24日，惠誉已确认北京控股有限公司(Beijing Enterprises Holdings Limited，简称“北京控股”， 00392.HK)的长期发行人违约评级为“A-”，展望稳定，高级无抵押评级为“A-”。同时，惠誉已确认由北京控股提供无条件且不可撤销担保的现有美元债券评级为“A-”。
北京控股的发行人主体评级与惠誉对其母公司北京控股集团有限公司(Beijing Enterprises Group Co., Ltd.，简称“北控集团”;持有北京控股62.16%的权益)的内部信用评估结果相关联。该评级方法基于惠誉的《母子公司关联性评级标准》，且受北控集团在战略及运营层面对北京控股“高”支持意愿的驱动。北京控股持有北控集团最重要的战略性资产，是母公司北控集团旗下最大的EBITDA贡献企业。
惠誉基于其《政府相关企业评级标准》将北控集团的评估结果与惠誉对北京市人民政府信用状况的内部评估结果关联但不等同。北控集团由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。作为北京市的综合性公用事业和公共服务平台型企业，北控集团承担重要战略性职能，据此，惠誉预计，北京市政府为其提供支持的可能性高。
关键评级驱动因素
政府对母公司支持责任“强”：惠誉评定北京市政府对北控集团的决策和监管为“很强”，反映出政府对重大战略和融资决策施加严格控制和监督，并任命高级管理层。惠誉评定支持先例为“强”是基于北控集团经常获得北京市政府的大量财政支持。
政府对母公司支持动机“强”：惠誉评定北控集团维持政府政策职能为“强”。北控集团供应北京市95%的天然气用量，并通过其子公司运营北京市的部分水务和垃圾处理项目。鉴于北控集团的政策性功能范围较广，北控集团若违约将很难找到替代性企业。此外，蔓延风险亦获评为“强”。北控集团是主要国有资产管理及投资控股平台之一。北控集团及旗下子公司是活跃的境内外债券发行人。北控集团若违约将收窄北京市其他国有企业的融资渠道。
战略层面支持意愿为“高”：北京控股对北控集团的财务贡献度为“高”，截至2025年，北京控股对北控集团的资产占比为84%，EBITDA占比为90%。由于北京控股拥有北控集团最重要的公共事业战略性资产，其竞争优势亦评定为“高”。北京控股代表北控集团在执行保障能源安全和环境保护的关键市政任务方面发挥着重要作用。北京控股拥有进入境外股市及债市的通畅渠道，是北控集团的重要投融资平台。鉴于北京天然气消费及北京控股废物处理及水务板块的增长前景较为温和，其增长潜力为“中等”。
运营层面支持意愿为“高”：北京控股和北控集团品牌和管理层的高度重叠弥补了两者之间较低水平的运营协同效应。此外，在两家公司之间存在大量的管理层融合和人员轮值;北京控股的全部执行董事曾在北控集团或该集团子公司的的管理团队中任职，且惠誉认为，北控集团对北京控股的战略、财务和运营决策有重大影响。北京控股及旗下部分主要子公司也与北控集团共享同一品牌名称。
法律层面的支持意愿为“较低”：惠誉评定该指标为“较低”反映出，北京控股缺少由北控集团提供的债务担保。母公司北控集团附带交叉违约条款的国内债务工具的规模有限。
天然气业务稳健：惠誉预期，2026至2028年间，北京控股子公司北京市燃气集团有限责任公司( Beijing Gas Group Co., Ltd.，简称“北京燃气”，A-/稳定)，即北京控股的EBITDA主要贡献者，将维持稳定的绝对单位利润和销量增长，这得益于较低的利润率和销量波动性。受利润率和销气量波动低的支撑，北京燃气的现金流稳定。由于2025年第一季度一次性调价措施结束，该措施曾缓解了2024年的成本上升，因此2026年绝对单位利润可能略有下降。2027至2029年，利润率预计将总体保持稳定，因为允许的线路损耗率降低将抵消2025年监管审查带来的调价影响。
惠誉预计北京燃气在2026至2028年期间，凭借自由现金流(FCF)的改善以及旗下合资项目的稳定分红，其净现金头寸将得到增强。
水务子公司杠杆率将达峰值：惠誉预计，北京控股子公司北控水务集团有限公司(北控水务)的EBITDA净杠杆率在2026年将进一步上升，主要由于建筑收入持续下降导致EBITDA降低，之后从2027年起逐步回落。在公司资产轻型战略下，自由现金流(FCF)有望继续改善，从而减少对外部融资的需求。惠誉预计，在评级期内，污水和再生水业务的毛利率将保持稳定，因为电力成本上升被污水处理厂更高的运营效率所抵消。
垃圾处理业务增长放缓：惠誉预计，北京控股海外垃圾处理子公司EEW Energy from Waste GmbH(BBB-/稳定)的EBITDA在2026至2029年期间平均每年为2.45亿欧元，接近2025年的水平，但低于2024年的2.77亿欧元。这主要由于电力价格下降以及人力和原材料成本上升所致。惠誉预计随着资本支出减少，该子公司的自由现金流(FCF)将在2026至2027年转为中性水平。国内垃圾处理业务的杠杆率应保持稳定，但由于扩张速度较慢，盈利和资本支出增长有限。
现金流稳定，杠杆率较高：北京控股的信用状况得益于其多元化且稳定的公用事业现金流以及较强的财务灵活性，但受限于其高度杠杆化的水务业务。惠誉预计，包括北控水务在内的净EBITDA杠杆率将从2026年的5.3倍上升，因北控水务的EBITDA有所下降(2025年：5.1倍)，之后在2027至2029年期间平均约为5.0倍。惠誉按比例合并北控水务，以反映其核心业务性质及存在大量少数股权的情况。
同业分析
北京控股的评级与惠誉对其母公司北控集团信用状况的内部评估结果相关联，这是由于其与母公司存在强关联性。该评估结果与中国华能集团有限公司(中国华能，A/稳定)的子公司华能国际电力股份有限公司(华能国际，A/稳定)的评估结果相似，母公司在战略和运营层面向子公司提供支持的意愿“高”。
两家子公司均对其各自母公司做出高度财务贡献，并持有集团内最重要的战略资产。此外，两家子公司与其各自母公司在管理层和品牌方面高度重叠。对于在法律层面提供支持的意愿而言，华能国际获评为“中等”，而北京控股获评为“低”，因为中国华能的债券存在交叉违约条款，华能国际若违约可能触发该条款，且涉及金额较大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 北京燃气：2026至2029年期间，天然气销售量平均每年增长0.4%;2026年由于一次性补贴终止，每立方米的绝对单位利润将小幅下降0.01元人民币，2027至2029年保持稳定。
- 北控水务：2026至2029年期间，净新增污水处理和供水能力约每年0.1公吨/天;2026至2029年期间，水业务毛利率总体保持稳定。
- 北京燕京啤酒股份有限公司(燕京啤酒)：2026至2029年期间，销量以每年约1%-2%的速度增长，主要得益于高端产品销售占比提升;同时，高价位产品的市场份额持续增长，导致平均售价每年上涨1%-1.5%。
- 中国燃气：2027至2029财年期间，零售气销售量年均复合增长率(CAGR)为0.8%，绝对单位利润总体保持稳定。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据显示北控集团为北京控股提供支持的意愿趋弱;
- 惠誉调整对北控集团信用状况的内部评估结果。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉上调对北控集团的内部信用展望，且北控集团为北京控股提供支持的意愿保持不变。
流动性及债务结构
截至2025年末，北京控股的借款总额为789亿元人民币，其中330亿元人民币将在一年内到期。公司持有388亿元人民币的可用现金(包括75亿元人民币的定期存单)，足以覆盖其短期债务。此外，该公司还拥有强大的银行融资渠道和大量尚未动用的银行授信额度。
发行人简介
北京控股由北控集团持有多数股权，主要从事城市天然气分销、啤酒、水务和垃圾处理业务。
