惠誉：授予杭州上城城建“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“正面”

本文来自“惠誉评级”。

9月4日，惠誉评级已授予杭州上城区城市建设综合开发有限公司(杭州上城城建)‘BBB-‌’的长期外币和本币发行人主体评级，展望正面。

惠誉将杭州上城城建视为杭州市上城区一家重要的政府相关企业。该评级反映了杭州上城城建作为上城区土地一级开发商的政策职能。正面评级展望反映了上城区政府向该公司提供支持或其他合规资源的能力有所增强。

惠誉穿透中间控股公司杭州上城区国有资本运营集团有限公司(杭州上城国资)和杭州上城区城市建设投资集团有限公司(杭州上城城投，BBB/正面)对杭州上城城建进行评级。惠誉将上城区政府视为杭州上城城建的实际控制人，因其对该公司的关键战略决策拥有实际控制权。杭州上城国资持有杭州上城城投股权，但仅作为被动持股平台，不控制其运营情况。杭州上城城投作为杭州上城城建的直接股东，负责管理其日常运营。

杭州上城城投整合了原上城区和江干区的城市开发平台。杭州上城城建此前是江干区主要的城市开发主体。杭州上城城投承担范围更广的政府指定基础设施和公共服务项目，比杭州上城城建受到政府更严格的控制和更直接的监管。因此，杭州上城城建的评分低于杭州上城城投。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“非常可能”

惠誉认为，上城区政府“非常可能”在必要时为杭州上城城建提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管“强”

惠誉认为，该指标评估结果为“强”，反映间接政府相关企业持股结构削弱了政府的直接控制和监管。上城区政府将杭州上城城建的日常运营管理授权给其直接股东杭州上城城投。此外，区政府并不直接对杭州上城城建提出具体经营要求。

区政府是杭州上城城建的最终实际股东，行使关键战略决策权，并批准杭州上城城建董事会及高级管理层的任命，以及其年度战略、经营和财务计划。杭州上城城建每月向杭州上城城投报送关键经营及财务业绩。

支持先例“强”

杭州上城城建在运营和财务状况方面持续获得政府支持。2024年，运营补贴合计7.76亿元人民币，占EBITDA的76%。此外，政府还定期向杭州上城城投划拨政府债券资金和专项财政资金，以支持其项目开发。截至2025年末，该等资金余额合计达26.5亿元人民币。

支持动机

维持政府政策职能“强”

杭州上城城建若违约，将导致项目延误，并影响到公共服务提供与该区经济发展。上城区存在其他可替代杭州上城城建的政府相关企业，这限制了其获得更高的评估结果。杭州上城城建设立之初是原江干区的主要城市建设平台，在上城区重组后，继续按照政府的城镇化规划推进其开发项目。

蔓延风险“强”

惠誉将杭州上城城建视为上城区内影响力较高的政府相关企业，因其通过举债为政策驱动的城市开发项目融资。杭州上城城建已建立稳固的银企关系，在境内外债券市场发行债券，且未曾出现财务紧张情况。然而，杭州上城城建若违约，可能会影响上城区其他政府相关企业的融资渠道，或推高其融资成本。

杭州上城城建的评估结果与杭州上城城投一致，反映出两者之间紧密的财务关联性。杭州上城城建是杭州上城城投的重要子公司，其银行授信额度在杭州上城城投层面统一并表管理。

独立信用状况

杭州上城城建的独立信用状况为‘b+’，反映其“中下”的抵御风险能力状况和‘bb’的财务状况

抵御风险能力状况：“中下”

惠誉评定杭州上城城建的抵御风险能力状况为“中下”，反映其抵御收入风险能力“较弱”，抵御支出风险及负债和流动性风险能力“中等”。

抵御收入风险能力：“较弱”

抵御收入风险能力的评估结果反映其需求和定价特征“较弱”。这体现出杭州上城城建较弱的需求状况和收入波动性，其中需求特征是主要影响因素。

杭州上城城建的收入主要来自土地一级开发，受政府年度城市开发规划影响，且需求受经济形势和房地产市场状况影响，因此呈现一定波动性。

由于价格主要由政府确定，公司议价能力有限。然而，上城区地处中心城区，支撑了相对较高的土地出让价格，且土地出让收益按约定返还给杭州上城城建，这在一定程度上缓解了上述制约因素的影响。

抵御支出风险能力：“中等”

抵御支出风险能力的评估结果综合反映其“中等”的运营成本和供应风险以及“中等”的投资规划。杭州上城城建的成本驱动因素较为明确，且鉴于其位于杭州市核心区位，资源和劳动力供应充足。此外，在区政府监督下，公司具备较为完善的投资规划机制，且执行记录良好。

抵御负债和流动性风险能力：“中等”

抵御负债和流动性风险能力的评估结果反映其“中等”的债务和流动性特征。截至2025年末，该公司总债务为22亿元人民币，其中68%为2027年到期的债券，32%为一年内到期的银行贷款。全部债务均为固定利率。其中，单笔美元债发行占总债务的58%。公司无对外担保。

杭州上城城建具备充足的偿债流动性，这得益于其与中资银行的稳固合作关系及其较强的债券市场再融资能力。

财务状况为 'bb'

主要指标调整后净债务/EBITDA比率是‘bb’财务状况的主要驱动因素。杭州上城城建2025年EBITDA为负，主要是由于期内未实现土地销售。惠誉认为，这属于与土地交易时点安排及周期性相关的暂时性盈利扰动，而非公司运营状况出现结构性弱化。惠誉预计，随着未来五年可供出售土地逐步入市，该公司收入将有所恢复。

在惠誉评级情景下，调整后净债务/EBITDA比率到2030年将达到14.9倍，与‘bb’类别的财务状况相称。0.6倍的偿债覆盖率处于‘bb’类别;2.5倍的总利息覆盖率处于‘bbb’类别;0.9倍的流动性覆盖率处于‘bb’类别。这些辅助指标表明， 该公司的财务状况不存在明显薄弱环节。

同业分析

杭州上城城建最相近的同业是其母公司杭州上城城投，后者是上城区主要的城市开发平台。杭州上城城投的经营范围更广，整合了原江干区和上城区原有的城市开发平台。惠誉认为，两家公司均承担当地城市基础设施开发的政策职能。

两者的政府相关企业评估存在差异，原因在于政府对杭州上城城建的关键战略规划保留决策权，同时将其日常经营管理和监管职责委托给杭州上城城投。因此，杭州上城城投的政府相关企业评估高于杭州上城城建，反映出政府对杭州上城城投进行更直接的控制和监管。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021至2025年的历史数据，2026至2030年的情景假设：

- 2026年至2030年期间，运营收入年均增长70.3%，主要受公司项目储备推动下土地一级开发销售收入恢复所带动，但收入可能仍将保持波动;

- 2026年至2030年期间，运营支出年均增长25.9%，基于我们对其核心业务利润保持稳定的假设;

- 2026年至2030年期间，平均每年净资本支出为10亿元人民币，主要用于为其新增城市建设项目提供资金;

- 到2030年末，EBITDA预计将恢复至平均3.59亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 若惠誉认为上城区政府为公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力减弱，则可能将其评级展望调整至稳定。

-惠誉认为上城区政府为公司提供支持的责任或动机减弱，以致其总体支持得分降至30分以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上城区政府为公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

-惠誉认为上城区政府为公司提供支持的责任或动机增强，以致其总体支持得分升至35分或以上。

发行人简介

杭州上城城建由上城区政府间接拥有。上城区是中国东部浙江省省会杭州市的核心城区之一。杭州上城城建主要从事土地一级开发、安置房开发和基础设施建设。截至2025年末，公司总资产为384亿元人民币。