惠誉：确认中国建筑(601668.SH)“A-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月4日，惠誉确认中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，简称“中国建筑”,601668.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A-”。展望稳定。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予中国建筑的支持得分为30分(该指标最高得分为60分)和独立信用状况(SCP)为“bbb”，并由此得出其评级较中国主权评级(A/稳定)低一个子级。

中国建筑“bbb”的独立信用状况得益于其优异的运营规模、在建筑和房地产市场的领导地位，以及强劲的低成本融资渠道。该SCP受到中国工程和建筑(E&C)业务杠杆率的制约(以剔除房地产开发业务后的EBITDA净杠杆率衡量)，惠誉预计，2026至2029年期间该指标将维持在5.0倍以上。惠誉对中国建筑独立信用状况的评估还纳入了其核心地产子公司中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，A-/稳定，00688.HK)的“bbb+”独立信用状况。

展望稳定反映了惠誉的预期，即尽管中国E&C市场面临结构性挑战，但中国建筑将在2026至2029年期间维持其强劲的业务状况，同时保持财务指标处于惠誉当前评级敏感性范围内。

关键评级驱动因素

“强”支持责任：截至2026年上半年末，中国建筑由国资委全资子公司中国建筑集团有限公司( China State Construction Engineering Corporation，简称“中建集团”)持股57.7%，国资委通过中国建筑母公司中建集团对其进行严格监督，并通过共享最高管理层加以强化。中国建筑受益于政策银行和国有银行提供的持续融资以支持其增长。国家还为中国建筑提供了大量的实质性支持。

“强”支持动机：惠誉评估中国建筑的维持政府政策职能为“强”，其在保障性住房、机场和城市综合管廊等领域处于领先地位，并且是中国"一带一路"倡议的关键参与者。该公司及其子公司是活跃的境内和境外债券发行人。惠誉认为，中国建筑违约将严重影响其他中央国有企业的融资。

“穿透”直接母公司：惠誉将中国建筑的国有母公司中建集团视为一家无实质性运营或巨额债务的中间控股公司。中国建筑几乎占据了母公司全部的收入、利润、债务和资产。因此，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》穿透母公司直达主权。

独立信用状况为“bbb”：在评估中国建筑的独立信用状况时，惠誉考虑了中国建筑的E&C和地产业务板块的信用状况，两者分别约占集团资产的70%和30%。惠誉通过剔除地产业务(中国海外发展及非中国海外发展部分)得出中国建筑核心E&C财务指标。在此过程中，惠誉假设净负债与物业净资产比率为35%，这与中国海外发展的下调敏感性以及惠誉《中国房地产开发商评级导引》中“bbb”阈值一致，以推导中国建筑房地产板块的债务估算。

中国建筑的独立信用状况得益于其在E&C和房地产市场的市场领导地位。根据《工程新闻记录》，中国建筑是全球最大的承包商。中国海外发展和非中国海外发展地产单位合计按合约销售额计是中国最大的房地产开发商。

下行周期中的运营韧性：作为中国最大的建筑承包商，中国建筑在持续的房地产和E&C板块下行周期中表现优于大市。虽然2021-2025年间中国的房地产投资和在建面积分别以12%和8%的复合年增长率下降，但中国建筑的房屋建筑收入以2%的复合年增长率增长，在建面积仅下降1%。

因此，其在中国房屋建筑市场的份额从2021年的11%上升至2025年的15%和2026年上半年的20%，而其占新签E&C合同总额的比例从2021年的9%攀升至12%和18%。

多元化应对结构性压力：中国建筑通过增加成长型和新兴行业的贡献来转变业务结构，使其能够更好地应对常规项目需求疲软和利润率压力。在低迷市场中，该公司大幅降低了住宅项目风险敞口，其在新签E&C合同中占比从2021年的35%下降至2025年的15%和2026年上半年的14%。相比之下，来自能源、工业厂房以及水务和环保相关项目的贡献从2021年的约10%上升至40%以上。

E&C现金流出收窄：中国建筑E&C业务的经营活动现金流(CFO)在2025年有所改善，流出收窄。这得益于公司在现金回收方面加强努力以及更多参与现金周转周期更快的项目，从而大幅减少了E&C业务营运资本流出。中国建筑还受益于中国地方政府债务置换计划，该计划帮助其收回了大量来自地方政府的逾期付款。

公私合作(PPP)项目风险敞口受控：惠誉预计，未来几年中国建筑对PPP项目(现金流出的主要来源)的风险敞口将保持可控。自2023年11月新PPP项目指引出台后，该公司未签署任何新PPP项目。截至2025年底，按数量和按权益投资额计算，已进入运营期的PPP项目分别上升至88%和86%，这表明PPP项目的现金流出和资金需求在中长期内可能进一步缩减。

E&C杠杆率将逐步企稳：惠誉估计，在剔除中国海外发展和其他房地产业务后，由于收入下降和在严峻的建筑市场环境下持续的营运资本流出，中国建筑E&C的EBITDA净杠杆率将从2025年的约4.5倍上升至2026-2027年的5.0倍以上。随着E&C业务恢复增长、E&C营运资本流出继续收窄以及包括PPP项目在内的投资驱动项目现金支出保持可控，杠杆率可能在2028至2029年逐步稳定在5.1至5.2倍。

强劲的财务灵活性：中国建筑拥有3.0至4.0倍的稳健订单收入比，且融资能力强劲。惠誉预计在低融资成本环境下，2026至2029年并表层面和E&C的EBITDA利息覆盖率将分别保持在接近4.0倍和约5.0倍。尽管中国房地产放缓，但由于市场领先地位、健康的财务结构和财务灵活性，惠誉评定中国建筑核心地产子公司中国海外发展的独立信用状况为“bbb+”。

同业分析

中国建筑的IDR高于中国其他中央管理的大型国有建筑公司，如中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK，601390.SH，BBB+/稳定，SCP：b+)和中国电力建设集团有限公司(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”BBB+/稳定，SCP：b+)。一个子级的差异源于中国建筑更强的独立信用状况，这导致其评级在惠誉《政府相关企业评级标准》下较中国主权评级低一个子级。中国建筑在运营规模上大于这两家同业，且(在剔除地产业务后)拥有更强的财务表现，杠杆率更低、覆盖率更好。

鉴于中国建筑更大的运营规模、更广泛的项目范围、更多元化的地域分布以及更好的利息覆盖，其独立信用状况高于上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH，BBB/稳定，SCP：bb+)。

中国建筑的支持得分与其他大型国资委所属、在细分市场占据主导地位的工程建筑公司相同，如在中国铁路建筑市场具有双头垄断地位的中国中铁，以及电力基础设施(包括新能源和传统电力)领导者中国电建集团。

惠誉关键评级案例假设

- 2026年和2027年并表收入分别下降约7%和2%，2028至2029年基本保持稳定;

- 2026至2029年并表EBITDA利润率为6.3%至6.4%;

- 2026至2029年并表年度资本支出为230亿至245亿元人民币;

- 无收购和剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府对中国建筑提供支持的可能性减弱。

- E&C的EBITDA净杠杆率(剔除地产业务财务数据后)持续高于5.5倍，可能由以下原因导致：1)E&C业务营运资本周期和CFO生成持续恶化;2)包括PPP项目和建设-经营-转让(BOT)在内的投资驱动项目现金支出增加;3)E&C利润率和EBITDA收缩。

- E&C的EBITDA利息覆盖率(剔除地产业务财务数据后)持续低于3.5倍。

- 中国海外发展的独立信用状况下调，可能由中国海外发展净负债/物业净资产比率持续高于35%导致。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 政府对中国建筑提供支持的可能性增强。

- E&C的EBITDA净杠杆率(剔除地产业务财务数据后)持续低于4.0倍。

流动性与债务结构

截至2026年上半年末，中国建筑报告的并表短期债务约为3340亿元人民币，可用现金超过3440亿元人民币以及大量未使用的银行授信额度可覆盖。由于在中国的银行体系中，承诺授信额度并不常见，因此这些授信额度均为非承诺授信额度。

发行人简介

中国建筑是全球最大的建筑公司，业务遍及100多个国家。其一半以上的建筑项目位于中国经济发达地区。公司总部设在北京，拥有约37万名员工。