惠誉：确认腾讯音乐(01698.HK)“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月9日，惠誉确认腾讯音乐娱乐集团(Tencent Music Entertainment Group，简称“腾讯音乐”，01698.HK，TME.US)长期外币及本币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A-”。展望为稳定。

本次评级确认反映了腾讯音乐与其母公司腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A/稳定)之间的强关联性。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于腾讯音乐与腾讯控股之间的强关联性，采用自上而下的评级方法授予腾讯音乐的发行人违约评级比腾讯控股低一个子级。

腾讯音乐'bbb+'的独立信用状况为受到其作为中国最大在线音乐平台的市场地位、强劲的自由现金流(FCF)、稳固的净现金头寸以及较低的EBITDA杠杆率的支撑。

关键评级驱动因素

母子公司关联性强：惠誉认为，腾讯控股在法律层面向腾讯音乐提供支持的意愿“较低”、在战略层面提供支持的意愿为“中等”、在运营层面提供支持的意愿为“强”。腾讯控股对腾讯音乐持股 53.5%并控制该子公司93.8%的投票权。腾讯音乐是腾讯控股在中国唯一的在线音乐子公司，同时也是腾讯控股提供社交网络服务的核心平台之一，贡献了其社交网络收入的20%以上。腾讯音乐亦是腾讯控股内容生态系统不可或缺的一部分。腾讯音乐的用户群是腾讯控股重要的网络社区之一，且与腾讯控股的微信用户和QQ 移动终端用户重叠。

腾讯音乐与腾讯控股在运营层面深度融合。腾讯音乐与腾讯控股共用音频和视频服务许可证。腾讯音乐还与腾讯控股下属多个业务部门密切合作，包括微信视频号、腾讯视频、腾讯影业、腾讯游戏及QQ空间。

市场地位强劲：腾讯音乐的独立信用状况受到其作为中国最大在线音乐平台地位的支撑。以营收份额计，腾讯音乐在中国付费数字音乐市场的份额位居第一。惠誉预计腾讯音乐将在其不断扩展的在线音乐曲库与自制内容，以及演唱会与艺人周边等线下音乐相关产品的支持下，继续保持主导市场份额。此外，腾讯音乐也应能持续受益于腾讯控股的移动生态系统。

稳健的音乐订阅业务：惠誉预期，腾讯音乐的订阅收入将稳步增长，这得益于超级VIP会员基数的扩大以及通过收购喜马拉雅后音乐和音频内容的进一步扩展。然而，增长速度可能低于过去水平，因为音乐流媒体领域的竞争加剧以及现有用户基数较高，可能会抑制用户增长以及每用户平均营收(ARPU)的提升。

快速增长的其他音乐服务：惠誉预计，未来两年内，包括广告、线下演唱会和周边商品销售在内的营销与消费服务将保持强劲增长，超过订阅收入的增长。这将得益于扩大线下业务、在音乐流媒体生态系统中实现协同效应，以及通过收购喜马拉雅所获得的更广泛的音频受众。

收购喜马拉雅后杠杆率上升：惠誉预计，由于腾讯音乐以12.6亿美元现金收购喜马拉雅后债务增加，到2026年底，EBITDA杠杆率将从2025年底的0.3倍升至1.4倍。尽管杠杆率有所提高，但惠誉预计腾讯音乐仍将保持超过290亿元人民币的净现金流，并实现每年70亿至80亿元人民币的自由现金流。

盈利能力稳定：惠誉预测腾讯音乐在2026年EBITDA利润率将略有下降，但仍保持在32%至33%的较高水平。由于收入结构变化，非订阅收入占比上升，将对毛利率造成一定影响。惠誉预计运营费用将因喜马拉雅整合、AI投资以及持续的销售和营销支出以获取用户而增加。

VIE结构对评级影响适中：除非监管风险上升，否则腾讯音乐的可变利益实体(VIE)结构对评级是中性的。VIE结构是外国投资者参与受外资所有权限制的中国行业的典型机制。

同业分析

腾讯音乐的业务风险状况优于唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，BBB/稳定)。腾讯音乐在其运营业务板块的地位较高，且占据主导份额，而唯品会在折扣服装利基市场运营，但在中国网络零售企业至客户(B2C)市场的份额仅为低个位数。腾讯音乐及唯品会的评级均受益于其较低的EBITDA杠杆率及净现金头寸。

腾讯音乐与美团(Meituan，BBB+/负面)在各自领域：音乐流媒体和餐饮外卖，具有相似的市场地位。美团在业务多元化程度和潜在市场规模方面优于腾讯音乐。然而，腾讯音乐在盈利记录的持续性和稳定的自由现金流生成方面更优，而美团因激烈市场竞争及其海外投资计划正面临短期盈利能力压力。

腾讯音乐与华纳音乐集团(Warner Music Group Corp.，BBB-/稳定)在业务风险状况上具有可比性。腾讯音乐在中国在线音乐娱乐行业处于主导市场地位，而华纳音乐则是全球三大唱片公司之一。两者均受益于付费音乐流媒体的长期增长。腾讯音乐的财务状况强于华纳音乐，这体现在前者的盈利能力更高、EBITDA杠杆率更低及净现金头寸。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2026至2028年间，营收将以个位数百分比增长;

- 2026至2028年间，EBITDA利润率32%-33%;

- 2026至2028年间，资本支出与销售额的比率为3.8%;

- 派息率为30%;

- 2026至2028年间，股票回购金额约为每年35亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对腾讯控股的长期本币发行人主体评级采取负面评级行动

- 腾讯控股向腾讯音乐提供支持的意愿减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对腾讯控股的长期本币发行人主体评级采取正面评级行动

- 腾讯控股向腾讯音乐提供支持的意愿增强

流动性及债务结构

惠誉预计，未来几年腾讯音乐将保持可观的净现金头寸。截至2026年6月末，腾讯音乐持有可用现金约441亿元人民币，债务总额165亿元人民币。此外，鉴于腾讯音乐与腾讯控股之间的强关联性，该公司的银行及资本市场融资渠道通畅。

发行人简介

腾讯音乐由腾讯控股，并与腾讯深度融合。腾讯音乐是中国最大的在线音乐平台和以音乐为中心的社交娱乐平台，运营着在中国深受欢迎的音乐应用——QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐及全民K歌。该公司还通过酷我畅听、懒人听书及喜马拉雅提供长音频服务。