惠誉：确认温氏股份(300498.SZ)“BB”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”
本文来自“惠誉评级”。
9月30日，惠誉评级已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司(温氏股份)的评级展望自稳定调整至负面，并确认其长期外币发行人主体评级为‘BB’。惠誉同时确认温氏股份的高级无抵押评级及其美元债券的评级为‘BB’。
评级展望调整至负面反映出，在中国生猪行业下行期较惠誉此前预期更为持久的背景下，温氏股份在整个周期内的EBITDA 和自由现金流生成能力面临更大的不确定性。结构性产能过剩可能将在中期持续存在。自2025年10月以来，生猪价格一直处于历史低位，2026年下半年的温和回升也明显低于惠誉的预期。
温氏股份按产量计算的市场份额提升，但尚未转化为更强的定价能力或对猪价波动更强的韧性。作为中国第二大生猪生产商，温氏股份相对于同业的成本优势亦有所收窄，不足以在猪价长期低迷之际抵消收益的大幅波动。
尽管温氏股份财务状况走弱的风险上升，但惠誉仍确认其评级。这反映出惠誉认为，温氏股份凭借其市场地位和成本领先优势，相较于大多数国内生猪生产商，更有能力在未来12个月内政府限产措施对市场产生实质性影响的情况下恢复盈利能力并降低杠杆率。自2025年第二季度以来，全国能繁母猪存栏量已下降，产能削减最终应有助于支撑猪价。
关键评级驱动因素
行业下行周期延长： 中期内，中国生猪行业的结构性供给过剩或仍将持续，导致猪价复苏速度慢于惠誉此前预期，并制约温氏股份 EBITDA
的恢复。大型养殖企业市场份额的提升并未改善行业供给纪律。相反，养殖企业承受亏损的财务实力增强，延缓了产能合理化，从而拉长了行业下行周期。
因此，惠誉收紧了对温氏股份杠杆率敏感性的评估，反映出行业动态的变化可能会掣肘该公司利润和现金流的复苏。自2025年10月以来，猪价一直处于历史低位，2026年下半年温和回升，但仍远低于惠誉此前预期。惠誉目前预计，2027年猪价仅将逐步小幅复苏。由于复苏的时点和速度仍不明晰，我们的预测可能存在重大不确定性。
财务状况波动较大： 温氏股份的盈利能力和杠杆率波动性显著高于全球蛋白质同业，以及其他‘BB’评级的周期性企业。温氏股份2025年的 EBITDA 超过100亿元人民币，但随着猪价跌至历史低点，2026年上半年转为亏损。惠誉预计，2026年该公司的 EBITDA 将大致处于盈亏平衡水平，净债务则将较2025年水平大致翻倍。此外，惠誉预计，2026年该公司的自由现金流将在2025年负3.35亿元人民币的基础上进一步走弱，随后于2028年转为正值，反映我们对猪价缓慢复苏以及下一轮周期高点较低的预期。
惠誉采用企业评级工具(CRT)评估温氏股份整个周期的财务状况。该工具基于收入、EBITDA、经营性现金流、自由现金流以及净债务/债务等指标的四年平均值，计算相关财务比率。该评估方法显示，温氏股份的自由现金流整体维持在中性至正值的水平，而其EBITDA净杠杆率近年来按滚动口径计处于1.5倍至3.0倍之间。若生猪价格持续低迷，这些指标可能会走弱。
成本优势收窄： 温氏股份仍是中国成本最低的生猪养殖企业之一，且2026年全年平均综合成本有望降至每公斤11.8元人民币。2026年8月，该公司的综合成本已降至每公斤12元人民币以下，而2025年为每公斤12.2至12.4元人民币，2024年为每公斤14元人民币。然而，其他行业龙头的平均综合成本已降至每公斤12至12.5元人民币，收窄了温氏股份的相对成本优势。此外，在猪价长期疲软的情况下，温氏股份的成本优势不足以为公司提供实质性的收益缓冲。
肉鸡业务缓解生猪业务亏损： 惠誉预计，2026年温氏股份肉鸡业务将贡献约20亿元人民币的毛利润。温氏股份是中国最大的黄羽肉鸡养殖企业;2026年1月至8月，该公司肉鸡价格同比上涨8.5%，产量同比增长5%。该公司预计肉鸡价格将在2026年第三至第四季度进一步上涨，从而部分抵消生猪养殖业务的亏损。2025年，肉鸡业务为温氏股份贡献18亿元人民币的毛利润，且过去四年平均每年贡献约30亿元人民币的毛利润。
政策干预缓和供应过剩：惠誉预计，2025年第二季度推出的“反内卷”措施将逐步减少行业供应过剩，并支撑猪价自2027年起开始复苏。相关措施包括，有针对性地削减全国能繁母猪存栏量、控制出栏体重、限制二次育肥，以及加强养殖企业信息报送。不过，这些措施的推进速度和实际效果仍存在不确定性。截至2026年6月末，能繁母猪存栏量已降至接近政府目标的水平(3,750万头);同时，生产率提升可能会部分抵消产能削减的影响。
同业分析
基于惠誉对温氏股份全周期EBITDA生成能力的估算，该公司的EBITDA规模和EBITDA净杠杆率与Minerva S.A.(Minerva
，BB/稳定)相当。然而，鉴于中国生猪行业下行期可能延长，温氏股份的财务状况或将恶化，因此惠誉将其评级展望调整至负面。中国生猪养殖行业的收益可见度显著低于其他地区的蛋白质行业，这导致中国生猪养殖企业的盈利能力和现金流生成存在更高的不确定性。
惠誉的关键评级情景假设
-- 2026年生猪销量为3,700万头，2027年为3,800万头(2025年为3,500万头)
-- 2026至2027年间肉鸡销量增长6%(2025年增长8%)
-- 2026年EBITDA利润率0%，全周期EBITDA利润率为7%(2025年为11.3%)
-- 2026至2027年间资本支出强度为5%-6%(2025年为6.9%)
-- 派息率为40%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-- 经营性现金流生成能力疲弱或资本支出较高，导致整个周期内自由现金流持续为负值;
-- 按滚动口径及整个周期来看，EBITDA净杠杆率持续高于2.5倍。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-- 若温氏股份未来12至24个月内未触及负面评级敏感性阈值，惠誉可能会将其评级展望调整为稳定。
流动性及债务结构
2026年上半年末，温氏股份披露的现金为61亿元人民币。惠誉定义的该公司可用现金为65亿元人民币，包括5.68亿元人民币理财产品，其中70%归类为现金，因公司称该等产品有本金保障。
截至2026年上半年末，温氏股份短期债务合计为138亿元人民币，其中包括将于2027年3月到期的77亿元人民币可转换债券。温氏股份计划通过银行贷款、境内债券发行及内部现金流相结合的方式，对该可转换债券进行再融资。温氏股份持有369亿元人民币的未使用银行授信额度，其余短期债务主要为银行贷款，且公司预计将会续贷。
发行人简介
温氏股份是中国第二大生猪养殖企业和领先的黄羽肉鸡养殖企业。该公司还经营其他家禽养殖、奶牛养殖及相关畜牧业务。
