惠誉：确认阿里巴巴(09988.HK)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定

本文来自“惠誉评级”。

10月14日，惠誉评级已确认阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴)的长期外币和本币发行人主体评级和高级无抵押评级为 ‘A’。惠誉同时确认该公司未偿高级无抵押票据的评级为 ‘A’。发行人主体评级展望为稳定。该公司的评级上限为中国主权评级(A/稳定)。

此次确认反映了阿里巴巴强劲的业务状况，这得益于其在中国电商和云市场的领先地位、庞大且多元化的生态体系以及巨大的财务灵活性。公司正受益于人工智能(AI)相关云需求加速增长，外部云收入增长和利润率均改善。其在芯片、云基础设施、模型和应用领域的一体化能力，支撑其在中国AI生态系统中的战略地位。

惠誉预期，阿里巴巴规模可观的净现金头寸、投资前强劲的经营性现金生成能力，以及电商和云业务盈利能力的改善，将支持其当前不包含主权评级制约的‘a+’的独立信用状况。我们预期，阿里巴巴在截至2027年3月的财年(2027财年)至2028财年期间的自由现金流将暂时为负，并自2029财年起逐步恢复至中性或为正。不过，若AI云商业化进展慢于预期、闪购投入持续处于高位，或资本支出显著高于惠誉预期，则可能推迟自由现金流恢复，并削弱公司的信用状况。

考虑到阿里巴巴主要在国内经营业务且其所在的中国互联网行业受到政府的监管和干预，其评级仍受中国主权评级的制约。

关键评级驱动因素

AI云业务增长加速：惠誉预期，阿里巴巴不断提升的利用率、规模效益以及利润率更高的模型即服务(MaaS)产品，将支持AI云和计算服务收入在未来约五年实现30%的复合年均增长率，并进一步改善利润率。管理层目标是到2031财年实现该业务外部收入达到1,000亿美元，并设定约20%的长期EBITA利润率目标。

AI相关云产品商业化速度仍面临执行风险，尤其是在AI基础设施投资高企的情况下。AI相关产品收入已连续12个季度实现三位数百分比的增长率。百炼MaaS的年度经常性收入于2026年8月达到约200亿元人民币，高于2026年5月的80亿元人民币;管理层目标是到2026年末超过300亿元人民币。

资本支出上升，自由现金流暂时为负：惠誉已上调资本支出假设，以反映阿里巴巴在2027财年第一季度更密集的投资节奏，以及管理层致力于扩大AI基础设施布局。根据我们的预测，在2027财年和2028财年，大规模资本支出可能令自由现金流保持为负。2026财年，公司因资本支出较高及闪购补贴规模较大，自由现金流流出700亿元人民币。不过，我们预期，随着云收入规模扩大、资本支出占收入比例下降，自由现金流将自2029财年起转为中性或为正，但这取决于公司能否保持审慎投资，并及时实现AI和云产能的商业化。

我们估计，阿里巴巴在2027财年至2028财年每年资本支出将为2,200亿至2,300亿元人民币，自2029财年起每年将超过2,300亿元人民币，高于管理层此前承诺的合计3,800亿元人民币投资规模。阿里巴巴目标是到2032年实现20吉瓦的AI相关数据中心电力容量。我们预期，公司将结合自建、合作伙伴建设和租赁的方式进行投资。管理层相信，AI相关资本支出可实现三年回收期;通过优化产品组合、部署自研芯片和提高利用率，回收期可能缩短至2.5年或更短。

电商盈利能力恢复：惠誉预期，闪购补贴力度将下降，经营效率将改善，从而支持阿里巴巴将整体电商业务EBITA利润率自2026财年的13%逐步恢复至2029财年的约22%。不过，该水平仍低于闪购竞争加剧前的24%，反映竞争格局在结构上更加激烈，以及国内消费依然疲弱。2027财年第一季度，该业务EBITA利润率改善至19%。

杠杆率适中，净现金：惠誉预期，随着闪购补贴趋于正常化、AI云业务EBITDA增加，阿里巴巴总杠杆率将自2026财年的2.4倍降至2.0倍以下。此外，公司于2026年8月完成的800亿港元股权配售，亦增强了融资灵活性，并降低了AI投资对债务融资的依赖。我们预期，阿里巴巴将在预测期内维持强劲的净现金头寸。若阿里巴巴因显著增加使用租赁数据中心容量或算力资源导致杠杆率指标显著偏离未经调整的指标，则惠誉的分析可能会采用经租赁调整的杠杆指标。

领先的市场地位：阿里巴巴在中国电商和云服务市场的领先地位支撑其评级。淘宝和天猫凭借广泛的产品种类、深厚的商家资源和较高的用户参与度，以商品交易总额(GMV)衡量，在国内零售电商领域保持领先地位。1688.com和Alibaba.com分别是中国领先的国内和国际批发市场。此外，阿里巴巴亦在中国公有云市场处于领先地位，并在基础设施、模型和应用方面拥有不断增强的AI能力。

以主权评级为上限：考虑到阿里巴巴主要在国内经营业务且其所在互联网行业受到政府的高度监管、监督与干预，其基础信用质量以主权评级为上限。然而，若不考虑主权评级制约，该公司的独立信用状况获评为‘a+’，反映出其强健的业务状况与强劲的财务地位。

同业分析

阿里巴巴‘a+’的独立信用状况(不包含主权评级制约)优于百度公司(A-/稳定)、快手科技(A-/稳定)、美团(BBB+/负面)、唯品会控股有限公司(BBB/稳定)及Expedia Group, Inc.(BBB/稳定)等大部分中国乃至全球互联网同业公司，但与腾讯控股有限公司(腾讯，A/稳定;不包含主权评级制约的独立信用状况：‘a+’)信用状况相同——阿里巴巴的信用状况受益于其在多个互联网板块的领先地位，以及强韧且多元化的收入结构。阿里巴巴和腾讯的评级均以中国主权评级为上限。阿里巴巴的信用状况弱于亚马逊公司(亚马逊，AA-/稳定)的信用状况，因为亚马逊的EBITDA规模更高且地域多元化程度更高。

关键评级假设

- 2027财年至2028财年间，营收的复合年均增长率为高个位数(2026财年为3%)。

- 2027财年至2028财年间，EBITDA利润率为16%-19%(2026财年为11%)。

- 2027财年至2028财年间，资本支出与营收之比约为13%-17%(2026财年为12%)。

- 股东回报主要由定期派息构成。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明阿里巴巴受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化。

- 关键产品和服务的市场份额严重流失。

- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购。

- 运营现金流持续下降。

- 公司转向更加激进的财务政策，导致EBITDA总杠杆率持续高于2.5倍等情况。但是，若阿里巴巴保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则惠誉不太可能仅因该公司的EBITDA总杠杆率超过2.5倍便下调其评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权采取正面评级行动，且阿里巴巴的EBITDA杠杆率持续保持在2.0倍以下或该公司保持净现金头寸。

流动性及债务结构

惠誉预计，中期内阿里巴巴将保持强劲的流动性。截至2026年6月末，该公司披露的现金及其他流动性投资(包括短期投资和其他财资类投资)合计逾5,100亿元人民币，超过其约2,660亿元人民币的披露债务总额。此外，阿里巴巴尚未使用的循环信贷额度约有65亿美元，可为其提供进一步的流动性空间。

发行人简介

按GMV计算，阿里巴巴是全球最大的零售电子商务企业。按营收计算，阿里巴巴是全球第四大及亚太地区最大的基础设施即服务提供商。阿里巴巴披露的调整后EBITA中大部分来自该公司的中国电商事业群。此外，该公司还持有金融科技公司蚂蚁集团33%的股权。