惠誉：确认申能集团“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月3日，惠誉确认申能(集团)有限公司(Shenergy (Group) Company Limited，简称“申能集团”)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A”。展望稳定。

申能集团是上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)拥有的唯一能源平台。其评级与惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对上海市政府信用状况的内部评估结果持平。评级反映出，鉴于申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用，集团获得政府支持的可能性极高。

惠誉预计，尽管可再生能源和液化天然气(LNG)接收站的资本支出增加，但申能集团“bbb+”的独立信用状况(SCP)在2026-2029年仍有充足的空间，这反映了EBITDA的稳步增长。

关键评级驱动因素

政府的决策和监督“很强”：申能集团由上海市国资委全资持有，高级管理人员由上海市政府委任。申能集团为上海市提供基础公共服务，并在确保该市的能源安全方面发挥重要作用，因此，政府对集团运营及投资的管控程度“极高”。

支持先例“强”：上海市政府以零成本资产注入及基于政府设定的周期内合理天然气价格授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供了持续支持。来自政府的支持足以令申能集团维持其投资级别独立信用状况。

维持政府政策职能“强”：申能集团是上海市享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是该市最大的电力生产商之一，占据约30%的当地市场份额。集团若违约将削弱其自上游供应商购入煤炭及天然气的能力。

蔓延风险“很强”：集团是上海市净资产规模最大的十家国有企业之一，且被广泛认为承担着公共服务职能。集团的融资成本在上海市政府相关企业中属最低之列。申能集团若违约将严重有损上海市其他政府相关企业的融资渠道。

点火价差承压：受燃料成本上升影响，惠誉预计点火价差(电价与单位燃煤成本之差)将在2026年大幅收窄。2026年煤炭价格的高企应会支撑2027年电量电价的大体稳定。电价稳定加上燃煤成本缓解，有望支撑价差复苏。然而，由于电力供应增加，惠誉保守预计中长期的价差将呈现收窄趋势。

燃气单位毛差总体平稳： 尽管天然气价格高企，惠誉预计申能集团的售气单位毛差在2026年将基本保持稳定，因为2026年上半年的强劲表现将缓冲下半年可能出现的毛差收缩。LNG占其天然气供应的一半以上，使其毛差暴露于与原油及天然气挂钩的合同价格。较低的LNG采购成本使单位毛差从2025年的0.47元/立方米扩大至2026年上半年的0.58元/立方米。采购成本的上升可能会对下半年的毛差造成压力。然而，与现货LNG相比，申能集团的合同LNG成本增幅将低得多。此外，其向非居民用户及时、顺畅传导成本的良好记录也为毛差提供了支撑。

可再生能源投资保持高位：随着可再生能源项目的高额投入，申能集团计划到2030年将可再生能源在装机容量中的占比提升至60%。这可能导致其资本支出持续高企，尤其是在2028年以后，届时大型可再生能源项目将开工建设。在建设高峰期，这将使自由现金流转为负值，但一旦项目投入运营，可再生能源业务将改善盈利的可见性。

SCP为“bbb+”：申能集团的SCP得到其领先的市场地位、多元化的业务组合和强劲财务灵活性的支撑，但也受到涉足监管较宽松的电力业务板块的限制，这增加了现金流的波动性。随着可再生能源投资加速，惠誉预计其EBITDA净杠杆率(剔除申能财产保险股份有限公司后)将从2025年的2.5倍上升至2028年的3.0倍和2029年的3.6倍。这些水平仍与“bbb+”的SCP保持匹配。一旦主要可再生能源项目开始贡献EBITDA，杠杆率应会下降。

同业分析

申能集团的评级与惠誉对上海市信用状况的内部评估一致。惠誉评定该公司的蔓延风险为“很强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司(Zhejiang Provincial Energy Group Company Ltd.，简称“浙能集团”，A/稳定)一致，因为市场参与者均将两者视为其所在地政府的参考发行人。两家公司的决策和监督因素评定为“很强”，反映了申能集团和浙能集团由其所在地政府全资拥有，因此分别受到其所在地政府的密切监督和控制

惠誉对申能集团和浙能集团的支持先例及维持政府政策职能的评估均为“强”，这得益于其曾获得政府补贴和其他形式的支持，并在保障能源供应方面发挥着关键作用。

北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd, 简称“京能集团”，A/稳定)在这两个因素上获得“很强”评估，反映了其获得的更高补贴以及在为北京供应集中供暖方面的主导市场地位。

关键评级假设

- 2026-2029年间，天然气销售量以低个位数增长

- 2026-2029年间，单位毛差总体稳定

- 燃煤发电利用小时数逐步下降

-2026年，点火价差将收窄至0.123元/千瓦时，并在2027-2029年改善至0.155元/千瓦时

-2026-2027年间，资本支出为80亿-100亿元人民币，之后在2028-2029年升至每年约300亿元人民币

- 股息支付率与历史平均水平一致

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-上海市政府提供支持的可能性显著降低

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对上海市信用状况的内部评估采取正面行动，且上海市政府提供支持的可能性保持不变

流动性及债务结构

截至2025年末，申能集团持有260亿元人民币非受限现金(不包括有价证券)及910亿元人民币高流动性境内上市股票，同期短期债务为215亿元人民币，其中包括80亿元人民币资本市场债务到期。其流动性还得到约4220亿元人民币未使用银行授信额度的进一步支持(截至2025年末)，其中大部分来自主要国有银行。鉴于申能集团拥有强劲的资本市场融资渠道，惠誉预期，该公司将为其短期债务再融资。

发行人简介

申能集团拥有并运营着上海市唯一的天然气管网，占该市天然气销售额的95%以上。该集团是上海市最大的发电公司之一，按权益容量和发电量计算，其市场份额约为30%。