惠誉：首次授予浙江兴海控股集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月4日，惠誉授予浙江兴海控股集团有限公司（Zhejiang Xinghai Holdings Group Co., Ltd，简称“浙江兴海控股集团”）的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”，展望为稳定。

惠誉将浙江兴海控股集团视为浙江省海宁市重要的政府相关企业。该评级反映了浙江兴海控股集团作为海宁市主要城市开发商之一的政策职能。该公司在海宁东部承担具有战略重要性的城市开发活动。稳定展望反映了惠誉的预期，即海宁市的信用状况和浙江兴海控股集团的支持评分将保持稳定。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果“极有可能”

惠誉认为，海宁市政府“极有可能”在必要时为浙江兴海控股集团提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的政府支持得分为35分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管“很强”

海宁市政府是浙江兴海控股集团的直接、有效股东，并通过任命及考核公司董事会与高级管理层实施严格管控。年度战略规划、预算、投资与融资计划，以及任何单笔超过1,000万元的投资，均需政府审批。浙江兴海控股集团每年至少报告一次其运营和财务表现，政府对其在海宁东部的建设项目设定具体要求，该等业务属战略政策优先事项。浙江兴海控股集团严格在获批运营范围内及年度计划内运作。

支持先例“强”

政府持续通过运营补贴、政府债券资金及现金注资支持浙江兴海控股集团履行政策职能。2021—2025年经常性运营补贴年均7.17亿元人民币，约占调整后EBITDA平均值的84%，抵消了遗留政策项目成本。2023—2025年，该公司获得用于城建及产业园基础设施的政府债券资金约70亿元人民币，以及4.15亿元人民币的现金注资。

浙江兴海控股集团受益于其在海宁东部的领先地位，竞争较少。政府有强烈意愿支持其城建与产业园开发，以契合地方经济发展需求。

支持动机

维持政府政策职能“强”

浙江兴海控股集团是海宁东部主要的城市建设与产业园区平台，该区域贡献了全市近一半GDP，且在高度契合海宁发展规划的建设项目中投入规模庞大。惠誉认为，若浙江兴海控股集团违约则将拖延重点基建与产业园区项目的融资及建设进度，对地方发展产生长期影响——鉴于政府将这些区域作为新兴产业载体属战略优先方向。

但惠誉的评估受到其他地方政府相关企业存在的制约，这些企业可能在一定程度上替代浙江兴海控股集团的政策职能，尽管它们不会完全取代其在海宁东部的战略职责。

蔓延风险“强”

惠誉将浙江兴海控股集团视作海宁市具有高影响力的政府相关企业。其债务主要用于政府指令性城建开发，市场普遍认定其与政府存在紧密运营与财务关联。浙江兴海控股集团融资记录成熟，是活跃的境内外债券发行人，与银行关系稳固，历史记录良好，没有财务紧张的迹象。惠誉认为若其违约极可能影响其他政府相关企业的融资通道，或推高融资成本。

独立信用状况

浙江兴海控股集团的独立信用状况获评为'b'是基于该公司“中等”风险状况、'b'的财务状况。惠誉将子级特定的的独立信用状况置于'b'类别，反映了其净杠杆率高于‘b+’城市开发商同业平均20倍的水平。该省强大的区域市场认可度、深厚的银行关系和充足的流动性维持了公司的资本市场准入渠道。

风险状况：“中等”

惠誉评定浙江兴海控股集团的风险状况为“中等”，反映以下指标的综合评估结果：

收入风险：“中等”

浙江兴海控股集团的收入风险评估结果是基于，该公司需求特征、定价特征的评估结果均为“中等”。浙江兴海控股集团拥有多元化的收入来源，惠誉预计其收入增长将继续与海宁经济和自身领先市场地位密切相关。现有项目储备足以支撑业务增长。其主要业务为政策驱动型，利润微薄；价格受调控但大体随通胀增长。其城建板块成本通胀被转嫁给政府，安置房则按管制价以负利润率出售，部分由政府补贴抵消。

支出风险：“中等”

浙江兴海控股集团的支出风险评估结果反映出，该公司运营成本与供应风险、投资规划的评估结果均为“中等”。浙江兴海控股集团在主要业务板块拥有明确的成本驱动因素和稳定的毛利率。城建项目采用成本加成模式，成本波动主要由政府承担。浙江拥有充足的资源和劳动力，支持在最小约束下有效控制成本。浙江兴海控股集团在政府直接监督下拥有稳健的投资规划和融资执行记录，尽管其对政府既定重大资本支出的调整空间有限。

负债与流动性风险：“中等”

浙江兴海控股集团的负债和流动性风险评估结果是基于，该公司债务特征、流动性特征的评估结果均为“中等”。截至2025年底，该公司总债务为688亿元人民币。其中约68%为银行贷款、22%为债券、111亿元人民币为惠誉分类的其他债务(主要为租赁及信托公司借款)。债务加权平均债务期限约为5年，但短期债务占比41%。外币与表外风险有限。可用的银行授信额度及成熟的资本市场再融资通道提供了充足流动性以覆盖偿债需求。

财务状况为“b”

惠誉的财务状况评估源于主要指标，即净调整后债务/EBITDA。惠誉预计，在浙江兴海控股集团持续的债务融资投资和有限的利润生成推动下，2030年浙江兴海控股集团的杠杆率将保持在85倍(2025年为83.2倍)，与‘b’财务状况一致。辅助指标未见杠杆率之外的额外优势：2025年EBITDA/毛利息0.3倍、EBITDA/偿债覆盖0.03倍、流动性覆盖率0.8倍。因此，浙江兴海控股集团依赖于持续的再融资渠道和政府支持。

同业分析

浙江兴海控股集团最接近的同业是平湖市国有资产控股集团有限公司(Pinghu State-Owned Assets Holding Group Co., Ltd，BBB-/稳定)和海盐县国有资产经营有限公司(Haiyan State-owned Assets Management Co., Ltd. ，BBB-/稳定)，均为浙江嘉兴的县级城市开发商。这些公司具有可比的公共政策职能和35分的支持评分，反映了与其属地政府之间类似的紧密关联。三家公司的SCP均评估为‘b’，具有‘中等’风险状况、‘b’财务状况，以及预计净调整后债务/EBITDA均超过50倍。

其高杠杆率反映了持续的债务融资城市与产业投资，而利润产生有限。这与稳健的资本市场准入能力相平衡，得到了广泛投资者认可和稳固的银行关系的支持，这些关系继续支撑着再融资渠道。

发行人简介

浙江兴海控股集团是海宁(浙江省县级市)的主要城市开发商之一。它在海宁东部承担基础设施建设、土地整理、安置房和产业园区运营。截至2025年底，其总资产为1,384亿元人民币。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2021-2025年历史数据，2026-2030年的情景假设：

- 营业收入年增4.2%，由城市开发项目和工业园区运营收入的温和增长以及稳定的运营补贴驱动;

- 运营支出年增4.5%，毛利率稳定在15%;

- 新建设项目的持续资本支出增速低于历史平均水平，净资本支出年均28亿元人民币;

- 净债务平均年增3.5%，更多依赖银行贷款和政府的持续现金支持。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调关于海宁市政府向浙江兴海控股集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法。

- 惠誉下调关于海宁市政府的支持责任或动机的看法，以致支持得分评估结果低于35分;

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调关于海宁市政府向浙江兴海控股集团提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的看法。

- 惠誉上调关于海宁市政府的支持责任或动机的看法，以致支持得分评估结果升至45分或以上。