惠誉：确认越秀房产信托基金(00405.HK)“BBB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

11月6日，惠誉评级已确认中资企业越秀房地产投资信托基金(越秀房产基金)的长期外币发行人主体评级为‘BBB-‌’，展望稳定。惠誉同时确认越秀房产基金的高级无抵押评级、15亿美元中期票据计划(中票计划)以及该计划项下的3亿美元高级无抵押绿色票据的评级均为'BBB-‌'。

前述中票计划由Yuexiu REIT MTN Company Limited发行。该票据由HSBC Institutional Trust Services (Asia) Limited作为越秀房产基金的受托人来提供无条件及不可撤销的担保，并对越秀房产基金的资产拥有追索权。Yuexiu REIT MTN Company Limited是该受托人的全资子公司。

评级确认反映了惠誉预期，尽管写字楼租金收入持续承压，越秀房产基金在利用出售资产所得资金偿还债务后，其经常性EBITDA利息覆盖率将恢复至并维持在惠誉的负面敏感性阈值(1.7倍)以上。

越秀房产基金'bb+'的独立信用状况受到其优质投资物业组合的支持——该组合主要包括位于中国高能级城市的核心地段、且大部分位于广州市的写字楼和零售物业资产。不过，越秀房产基金独立信用状况的制约因素在于其对中国供应过剩的写字楼板块敞口较高。越秀房产基金的评级较其独立信用状况高一个子级，反映其最终母公司广州越秀集团股份有限公司(越秀集团，A-/稳定)可能提供支持。越秀集团由广州市政府拥有。

关键评级驱动因素

租金收入下降：惠誉预测，2026年越秀房产基金的基础营收(不含资产处置)将下降4%(2026年上半年下降4%)，于2027年进一步下降2%。这主要源于写字楼板块——该板块于2026年上半年占收入的43%左右。由于新增供应涌入，业主下调租金以维持竞争力，惠誉预测该公司的写字楼租金收入将于2026年下降10%(2026年上半年下降10%)，于2027年下降5%。

中期来看，鉴于趋缓的供应储备及租户流向优质资产，惠誉预期写字楼租金的跌幅将逐步收窄。因供需平衡更为健康，非写字楼板块(包括批发、零售、酒店及服务式公寓)的表现应能保持强韧，但持续低迷的消费者情绪将制约其复苏。

融资成本稳定：惠誉预测，越秀房产基金2026至2027年间的平均融资成本将稳定在约3.7%-3.8%。越秀房产基金以一笔票息率6.5%、3亿美元三年期债券，以及一笔票息率 3.5%、三年期6.9亿元人民币境外债券，为2026年2月到期的4亿美元债券再融资。这使其2026年上半年末平均利息成本小幅升至3.85%(2025年末为3.61%)。

惠誉预期，得益于该公司的国企地位，越秀房产基金的融资渠道将保持强劲。鉴于其近期无其他美元债券到期，惠誉预期该公司未来的再融资将通过融资成本较低的人民币借款完成。

利息覆盖充足，贷款价值比下降：惠誉预计，在越秀房产基金于2026年上半年利用出售资产所得资金偿还债务后，其EBITDA利息覆盖率将自2027年起恢复至1.7倍以上(2025年为1.6倍)，尽管该公司以写字楼为主的物业组合租金继续承压。贷款价值比(以净债务与投资物业价值之比衡量)于2026年上半年末改善至41%(2025年上半年末为45%)。

潜在支持上调子级得出评级：鉴于母公司越秀集团对越秀房产基金的潜在支持，越秀房产基金的评级较其独立信用状况高一个子级。惠誉对越秀房产基金的评估结果基于其与越秀集团的母子公司关联性，因为惠誉认为该公司有望获得集团的支持，近期的资产处置交易便是佐证。 惠誉评定母公司在运营层面为越秀房产基金提供支持的意愿为“中等”，因为越秀房产基金与母公司共享品牌和银行关系，若母公司未能提供支持，可能损害其声誉。惠誉评定母公司在法律和战略层面为越秀房产基金提供支持的意愿为“低”。

同业分析

惠誉将越秀房产基金与中国商业地产同业进行比较，包括九龙仓集团有限公司(九龙仓A-/稳定)，后者的独立信用状况为‘bbb+’，较越秀房产基金高三个子级;以及凯德中国信托基金(凯德中国信托，BBB/稳定)，其评级较越秀房产基金的独立信用状况高两个子级。这两家同业的财务状况更强，利息覆盖率更高、杠杆率更低且租金收入风险状况更优。与九龙仓和凯德中国信托相比，越秀房产基金的物业组合对中国供应过剩的写字楼市场敞口更高。

越秀房产基金的物业组合质量与九龙仓和凯德中国信托相当。越秀房产基金的物业组合估值约为50亿美元，高于凯德中国信托约30亿美元的资产组合规模，但低于九龙仓约100亿美元的资产组合规模。越秀房产基金及九龙仓的物业组合相对集中——广州国际金融中心贡献了越秀房产基金房产收入净额的50%以上，而广州全域的贡献率约为85%。成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了九龙仓投资物业营收总额的60%左右。凯德中国信托位于北京、广州及哈尔滨的前五大购物中心资产，对投资物业收入净额的贡献度约为70%。

惠誉的关键评级情景假设

- 营业收入在2026年下降3.7%、2027年下降2.1%(2026年上半年为-4.3%)

- EBITDA利润率在2026年、2027年为67%(2026年上半年为68%)

- 2026至2027年间平均融资成本为3.7%-3.8%(2026年上半年为3.85%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA利息覆盖率持续低于1.7倍

- 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%

- 经营表现弱于惠誉预期，导致EBITDA降幅大于惠誉的预测

- 越秀集团支持越秀房产基金的意愿或能力减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA利息覆盖率持续高于2.0倍

- 净债务与投资物业价值的比率持续低于45%

- 越秀集团支持越秀房产基金的意愿增强

流动性及债务结构

截至2026年上半年末，越秀房产基金持有现金16亿元人民币，不足以覆盖其32亿元人民币的短期债务。然而，得益于越秀房产基金规模较大的无抵押物业组合及国企背景，该公司的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。

发行人简介

越秀房产基金在香港特区上市，在中国拥有商业物业组合，且多数位于广州市，其中广州国际金融中心占其物业组合的50%以上。截至2026年上半年末，越秀房产基金由越秀地产股份有限公司(BBB-/稳定)持有42.8%股权，由越秀集团持有4.8%股权;两者的最终所有者均为广州市政府。