惠誉：确认昆仑能源(00135.HK)“A”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”
久期财经讯，11月14日，惠誉国际评级确认昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK)长期外币发行人违约评级为“A”，展望“稳定”。惠誉还确认了昆仑能源的高级无抵押评级，以及其高级无抵押美元债券的评级为“A”。
昆仑能源的评级较中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited，简称“中石油”，00857.HK，601857.SH，PTR.US， A+，稳定)低一子级，符合惠誉的母子公司评级联动方法，反映出昆仑能源与中石油及其最终母公司中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporation ，以下简称“中石油集团”A+，稳定)。
惠誉给予昆仑能源的独立信用评级为“a-”，反映了其强劲的业务状况，其持有60%股份的陕京线产生的可预见现金流，以及强劲的财务状况。天然气行业近期面临的风险已经消退，包括天然气接驳费取消和天然气采购成本传递不足。昆仑能源的营运现金流(FFO)调整后净杠杆率从2017年底的2.9倍下降到2018年底的1.5倍，惠誉预计营运现金流调整后净杠杆率到2021年底将继续提高到1倍左右。
惠誉表示，目前还不清楚国家管道公司(national pipeline corporation)成立对昆仑能源的影响几何。昆仑能源有可能将其在陕京线和液化天然气(LNG)终端资产的股权分拆给国家管道公司，但尚未得到证实，惠誉预计上述交易将以市场为基础进行。随着交易细节的进一步明晰，惠誉评估昆仑能源与母公司的关联以及其独立的信贷状况受到的影响。尽管如此，惠誉或将持续把昆仑能源视为中石油下游零售天然气业务的高度战略平台，实现紧密的垂直整合。
关键评级驱动
与中石油以及中石油集团关系密切：中石油持有昆仑能源58.33%的股权，中石油集团直接持有3.43%的股权，而中石油集团最终拥有该公司53.87%的股权。昆仑能源与中石油乃至中石油集团有着密切的业务和战略联系，这从两家公司大量的关联方交易以及昆仑能源对集团融资的严重依赖可见一斑；截至2018年底，昆仑能源48%的运营成本来自中石油集团公司，54%的贷款来自该集团的财务公司。
正如其母公司的发展战略所述，昆仑能源是中石油天然气零售分销的唯一平台。2019年4月与母公司签署的天然气采购合同，增强了昆仑能源在中石油集团的战略重要性，因为该公司为其城市天然气项目和液化天然气加工厂的管道天然气需求提供了保障。昆仑能源将继续向下游城市燃气分销、液化天然气加工和终端运营领域扩张，此前已进行了几笔收购，包括2016年下半年收购了昆仑燃气、2017年收购了中石油京唐液化天然气终端，以及2019年收购了通过金鸿控股集团(Jinhong Holdings Group)开展的17个城市燃气项目。
战略资产的所有权：昆仑能源拥有向北京供应天然气的唯一天然气管道——陕京线60%的股份，这一透明的关税机制为该公司提供了高度可预测的现金流。从管道业务收入贡献从2018年上半年的37%上升到今年上半年的41%，生产的气体体积增加了7%，由于新开的陕京4号线提高了生产能力，总容量从去年上半年的150亿立方米升至今年上半年210亿立方米。平均输电电价由2018年上半年的人民币0.201元/立方米小幅降至今年上半年的人民币0.190元/立方米，主要由于增值税由2018年上半年的10%降至今年上半年的9%。
利润空间小：2019上半年年昆仑能源天然气销量增至126亿立方米，去年同期为1050万立方米，其中城市燃气项目同比增长25%，占天然气总销量的71%。毛利润率（每立方米天然气的毛利润）于2019年上半年跌至人民币0.52元/立方米，去年同期为人民币0.56元/立方米，由于增量城市价格的不完全传递，由2018年6月居住城市涨价，和2019年国家石油公司在非供暖季节增加了工商业用户的城市门站价格两个因素造成。
惠誉预计，由于利润率较低的城市燃气用户的贡献增加，以及增加的城市门站成本传递存在时滞，天然气销售的毛利润率将继续小幅下降。然而，运营商的成本可能会下降，因为基础设施准入的扩大和交易交换所建立，以增加天然气供应商之间的竞争。昆仑能源运营效率的持续提高可能会限制对EBITDA的影响，而天然气销量的提高可能会缓解利润率压力的影响。
改善财务状况：陕京4号线建成后，随着天然气需求上升和资本支出正常化，昆仑能源自由现金流由2017年的负值转为2018年的正值。基于来自营运现金流调整后净杠杆率于截至2018年底改善至1.5 倍，截至2017年底为2.9倍，由于陕京线在两年里需向持股40%的股东支付股息而导致一次性升高(one-off high)，其中包括北京燃气集团有限责任公司(Beijing Gas Group Co., Ltd.，A，稳定)、举债收购昆仑燃气和京唐液化天然气终端。惠誉预计，到2021年，该公司营运现金流调整后净杠杆率将降至约1倍，与“a-”的独立信用评级相当，这得益于营运现金流的改善和资本支出降至正常水平，为每年人民币70亿至人民币90亿元。
