穆迪：运营环境改善将支持中国证券公司信用基本面
本文来自“穆迪评级”。
概要
中国证券公司的运营环境自2015年市场震荡以来持续改善。资本市场的成熟度显著提升，大型证券公司市场份额的增长也表明行业的竞争格局有所改善。这将支持证券公司提高盈利能力、降低盈利波动性以及增强市场低迷时期的流动性缓冲。
资本市场的深度和流动性已得到改善。按照股票和债券市值来衡量，中国已成为全球第二大资本市场。资本市场市值/GDP比率的提高反映出这些直接融资渠道对经济的重要性上升。股市的高换手率为市场人士提供了良好的流动性，并在一定程度上抵消了佣金费率下降对证券公司经纪收入的影响。
机构投资者和国际投资者的参与增加。近年来基金和保险公司等机构投资者的资产管理规模稳步上升。此外，国际投资者更多的资金流入为市场提供了额外的流动性，也促使国内机构将其做法与全球标准接轨，从而推动了市场发展。
监管改革改善了市场稳定性和效率。在2015年的市场震荡之后，中国监管部门实施了更成熟的政策措施来控制投资者的杠杆率、降低市场波动性以及降低市场准入门槛。融资融券和股票质押融资新规、减少股票停牌以及推出注册制首次公开发行等措施帮助改善了证券公司的风险管理，并带来了新的业务机会。
市场集中度的上升表明竞争格局改善。近年来，大型证券公司市场份额不断提升且业务结构更加多元化，这一趋势将有助于加强行业对客户的定价能力。在证券公司的外资股比例限制取消之后，外资公司正在增持合资企业股份，但要与国内原有的领先公司抗衡还将需要相当长的时间。
证券业受益于资本市场的稳步增长和高流动性
中国资本市场近年来持续增长，以股票和债券市值衡量现已成为全球第二大市场 (图表1)。庞大的市场规模和活跃的交易支持了证券公司在经纪和承销方面的传统收入来源，同时也催生出更多支持投资者交易活动的复杂产品。
上海证交所和深圳证交所的上市公司总数已从2015年底的2,827家增至2020年底的4,154家，总市值从人民币53万亿元增至人民币80万亿元，同期中国债券市场余额从人民币48万亿元增至人民币114万亿元 (图表2)。
经过多年的持续强劲增长，资本市场作为企业的直接融资渠道，已成为中国金融体系和经济领域不可或缺的一部分。以上市公司市值和存量债券余额与GDP之比衡量的中国资本市场深度从2015年底的148%上升至2020年底的191%，与更成熟市场之间的差距缩小。
此外，较高的换手率表明市场在扩张的同时保持了充裕的流动性。根据我们测算，以成交量除以平均市值衡量，2020年A股市场平均换手率为298% (图表3)，大大高于全球其他主要股市。较高的市场换手率为市场人士提供了良好的流动性，并在一定程度上抵消了佣金费率下降对证券公司经纪收入的影响。
机构投资者和国际投资者的参与增加
中国资本市场成熟度提升的另一个表现是机构投资者和国际投资者的参与增加，特别是保险公司和资产管理公司的资产管理规模不断扩大。例如，2020年底基金公司的资产管理规模由2015年底的人民币8.3万亿元增至人民币19.4万亿元，复合年增幅达18.4%。此外，同期保险公司投资资产也从人民币11.2万亿元增至人民币21.7万亿元，复合年增幅为14.2% (图表4)。
机构投资者参与度的提升对市场发展有积极意义，因为此类投资者往往较散户更加坚定和成熟。因此，机构参与的提升可降低市场波动性，并改善上市公司治理状况。
国际投资者也是中国资本市场越来越重要的参与者。通过2014年11月开始逐步推出的沪港通及深港通1以及2017年7月推出的债券通2，此类投资者进入中国境内资本市场更为简便、高效。
尽管上述计划历史较短，但相关资金流入增长强劲，因此目前其在中国资本市场正发挥重要作用。2020年沪港通及深港通的北向资金成交量3达人民币21万亿元，相当于同年A股市场总成交量的10.2% (图表5)。截至2020年底，国际投资者持有A股市值为人民币2.3万亿元，相当于总市值的2.9%；国际投资者持有境内债券人民币3.3万亿元，相当于债券市场总余额的2.8% (图表6)。
MSCI于2017年6月宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数，并于2019年2月宣布将提高A股在MSCI指数中的权重，反映出中国资本市场对境外投资者的开放度提升。截至2020年8月，A股在MSCI新兴市场指数中的总权重为5.1%，权重的上升将吸引更多国际投资者的资金流入。
国际投资者的大量参与对市场发展很重要，因为这为市场带来了额外的流动性和多样性，同时也增加了国内监管部门和市场参与者将其做法与全球标准接轨的必要性。 例如，MSCI认为减少停牌是吸引国际机构投资者的关键因素之一。
监管改革提高了市场效率和稳定性
中国监管机构在资本市场监管方面发挥着积极作用。基于投资者高杠杆交易以及股票停牌导致流动性意外紧缩引发2015年市场震荡的教训，监管部门推出多项改革措施来平衡对市场增长与稳定和效率的追求。自2015年以来，中国证券监督管理委员会 (证监会) 和证券交易所实施了一系列新规定，旨在控制投资者杠杆、减少市场波动、降低市场准入门槛以及增强证券业抵御市场冲击的能力 (图表7)。
例如，证监会和证券交易所加强了对证券公司融资融券业务和股票质押融资业务的监管。修订后的规定从客户资质、质押率和资本要求等方面限制了投资者的潜在杠杆，并加强了证券公司对此类业务的风控。 2020年底，中国证券公司的融资融券余额合计为人民币1.5万亿元，低于2015年6月底的人民币2.0万亿元，同期融资融券余额/股市总市值之比从3.5%降至1.9% (图表8)。此外，我们测算2020年底质押股票市值相当于股市总市值的5.4%，较2017年底的10.8%明显下降 (图表9)。
此外，监管部门还收紧了上市公司申请股票停牌的条件，并对股票停牌时间进行了限制。修订后的规则降低了出现类似2015年流动性紧张的风险，当年大量股票停牌限制了证券公司及时清算保证金账户的能力。截至2020年底，A股市场仅有11只股票停牌 (图表10)。
除了提高市场稳定性的规则外，监管机构还引入了提高市场效率、增强市场准入的措施，如IPO改革。2019年7月，上海证交所科创板5开始运行，采用IPO注册制。2020年8月，深圳证交所创业板6也由IPO审批制转为IPO注册制。与审批制相比，IPO注册制简化了监管审核流程、降低了上市的财务门槛，同时对信息披露提出了更为严格的要求，这令更多企业能够上市并加快了上市进程 (图表11)。此外，注册制下的IPO定价和配售规则为证券公司提供了更多的灵活性，有利于具有较强研究能力和销售网络的龙头证券公司。
市场集中度的上升表明竞争格局改善
近年来，大型证券公司市场份额不断提升且业务结构更加多元化，这一趋势将有助于加强行业对客户的定价能力。
市场集中度的上升表现为2020年上半年十大证券公司收入占行业总收入的68.7%，高于2015年的52.3% (图表12)。这些公司市场份额的上升提高了其议价能力和盈利能力。
这些大型证券公司对经纪佣金的依赖程度也有所降低，原因是其他业务 (包括投资银行、资产管理、固定收益投资和结构性产品) 对收入的贡献率上升 (图表13)。这缓解了行业传统经纪业务市场竞争激烈导致经纪佣金费率下降的影响 (图表14)，有助于企业维持良好的平均资产回报率 (图表15)。
另一方面，中国证券行业仍然分散，截至2020年9月30日共有135家公司。产品同质化、散户贡献大、转换成本相对较低，导致中国证券公司主要业务线的利润率持续承压。
此外，在取消证券公司外资股比例限制后，外资证券公司积极增持合资公司股份 (参见穆迪报告市场开放对外资而言固然是利好，但制约因素依然存在，2020年11月30日)。 但我们预计，外资证券公司需要相当长的时间来建立地域覆盖、客户关系和业务实力，才能达到与国内现有领先公司抗衡的水平。
