惠誉：予上海电力(600021.SH)“BBB+”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月25日，惠誉国际评级已确认上海电力股份有限公司(Shanghai Electric Power Co.,  Ltd.，简称“上海电力”，600021.SH)长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB+”，展望“稳定”。惠誉还确认了上海电力的高级无抵押评级、Shanghai Electric Power Finance Limited(以下简称“SEP Finance”)发行5亿美元、票面利率3.625%的高级无抵押债券均为“BBB+”。上海电力持有SEP Finance 100%的股份，并为其发行的债券提供担保。

上海电力的评级采用自上而下的方法，比其母公司——国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited, 简称“国家电投”，A，稳定)低两个子级，根据惠誉的母公司和子公司评级联动方法，反映出与母公司的紧密战略联系。上海电力是国家电投在中国东部最具战略重要性的子公司之一，被认为是母公司的基地，截至2018年底，上海电力占国家电投总发电量的10%以上。该公司也是上海三大独立发电企业之一，也是国家电投集团内部可再生能源的先驱，截至2018年底，上海电力占母公司风能和太阳能发电能力的比例均超过10%。

关键评级驱动

与国家电投联系紧密：上海电力是国家电投在中国一线城市运营的唯一子公司，提供上海约三分之一的发电量，对确保当地能源安全至关重要。这意味着，如果不及时支持上海电力，国家电投可能面临重大的声誉风险。上海电力获得了国家电投的有形支持，主要包括在资产注入、巨额财政补贴分配和低成本内部融资等方面，巩固了上海电力作为国家电投华东基地的地位。

热利用率下降，可再生能源增加：在2019年前9个月，中国东部地区需求放缓，与内陆地区水电公司存在竞争，对其燃煤利用造成压力，导致了上海电力发电量同比下降0.74%。惠誉预计，随着季节性复苏，上海电力的热利用小时数将于2019年第4季度略有上升，但同时电力需求增长将下降，下降趋势并延续至2020年。由于新产能提高了海上风能利用小时数，政府继续为推高可再生能源消耗而提供激励措施，上海电力向清洁能源的多元化发展可以缓解盈利影响。

价差恢复；新的电价制定机制：随着煤价从2018年第4季度开始放缓，上海电力的dark spread（电价与单位煤炭单位成本之间的差异）已经恢复，由于华东地区电力市场交易相对良性竞争中，电价逐步稳定。惠誉预计，随着煤炭成本节约延续至2020年，上海电力dark spread将有所扩大，尽管电价制定新机制允许非市场交易电力的上网电价可按基准电价上调10%或下调15%，因此下调电价可能部分抵消煤炭成本节约。

惠誉预计，2020-2022年间，市场交易电力将占上海电力总发电量的一半以上，而2019-2022年间，其税后dark spread可能徘徊在0.15-0.16元人民币/千瓦时，略高于大多数其他获评级的中国发电公司。

大型资本支出，积极增加风电：惠誉预计，上海电力的资本支出将在2019-2020年间加速，以在2021年前完成其1.5千兆瓦(GW)的海上风电项目，从而有资格获得预先批准的0.85元人民币/千瓦时的上网电价。该公司还积极竞标海上风电项目，预计到2022年将增加更多项目。上述巨额投资，加上在建项目，包括土耳其的2*660兆瓦(MW)燃煤项目、上海的新燃气发电项目和日本的太阳能项目，将使其资本支出在2020-2021年达到峰值，并在2023年前保持每年100亿元以上的水平。

燃料来源多样化：到2022年，上海电力可再生能源占总容量(total capacity)的比重将从不足30%上升到35%以上，占总发电量(total generation)的25%以上。燃料组合不断变化是有利因素，因为惠誉预计上海电力将受益于电网调度优先权下的稳定可再生利用和长期购电协议下的固定电价，再加上没有燃料成本敞口，可提高公司现金流的稳定性。

上海电力还将从中国增加对可再生能源设定的关税中受益，尽管现金流仍将容易受到累积补贴应收账款的影响。惠誉预计短期内解决支付积压的可能性很低，预计2019-2022年间营运资本（惠誉定义）每年的变化将在25-40亿元人民币之间。

地理多样化；巴基斯坦收购不确定性：惠誉预计，尽管上海电力在全球扩张方面变得更加保守，但其海外产能在2022年将占总产能的8%。海外产量增加将改善业务多样化，海外上网电价提高可能提振盈利。上海电力计划收购巴基斯坦K-Electric Limited的可能性逐步降低。如果交易成功，将增加上海电力在巴基斯坦（B-/稳定）面临的地缘政治风险和监管的突然变化，而使用债务融资将进一步给上海电力的高杠杆率带来压力。

财务指标弱化：由于自由现金流为负和疲弱的杠杆状况持续，上海电力的独立信用状况明显弱于发行人违约评级。惠誉预计，由于补贴应收账款积累、高额资本支出以及经常性流动资金外流，2019年上海电力的营运现金流调整后净杠杆率将在8.1倍左右，2020-2022年间将徘徊在8.5倍以上。

推导总结

上海电力的评级比其母公司国家电投低两个子级，这得益于其在母公司和子公司评级关联标准下的紧密联系。而昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK ，A，稳定)比其母公司中国石油天然气股份有限公司(PetroChina Company Limited，简称“中石油”，00857.HK，601857.SH，PTR.US， A+，稳定)仅低一个子级，反映出昆仑能源与中石油及其最终母公司中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporation ，以下简称“中石油集团”)的战略和运营联系更加紧密。上海电力和昆仑能源在其母公司的收入和利润中所占比例相对较小，但昆仑能源是中石油零售分销的唯一平台，是中石油集团商业战略不可或缺的一部分。昆仑能源与母公司的紧密联系也从其大量关联方交易和对集团融资的严重依赖中可见一斑，而上海电力从母公司国家电投中获得的融资支持水平相比较低。上述考虑证明了昆仑能源和上海电力之间的差异。

流动性

依赖于再融资；流动性充足：截至2019年前9个月，上海电力的短期债务（不包括资本租赁）为314亿元人民币，而现金为40亿元人民币。短期还本付息依赖于再融资，这建立于强大的债务市场准入和银行的充分支持基础上——截至2019年前9个月，可用银行信贷额度超过930亿元人民币。惠誉预计其流动性足以支付短期债务，支撑负值自由现金流。