惠誉：予毅德国际(01396.HK)拟发行高级无抵押美元债券“B-”评级，“RR4”回收率评级

久期财经讯，12月2日，惠誉评级公司已将总部位于中国的开发商毅德国际控股有限公司(Hydoo International Holding Limited，简称“毅德国际”，01396.HK，B-，稳定)拟发行的高级无抵押债券评级定为“B-”，回收率评级为“RR4”。此次新发行债券是为了与2020年5月到期的1.57亿美元债券进行交换。毅德国际计划将新票据发行所得主要用于现有债务再融资。

毅德国际的债券评级与其高级无抵押评级相同，因其均构成了有担保下的直接、非次级的高级无抵押债务。

毅德国际在控制性建筑和土地收购方面维持低杠杆率，支撑了该公司评级，但由于业务规模小、非开发收入低以及中国三、四线城市的贸易中心需求低迷，其业务状况疲弱，因此评级受到限制。住宅物业销售比例的不断上升可能会缓解其疲弱的业务状况。

关键评级驱动因素

合约销售企稳：由于较低线城市贸易中心的需求持续疲弱，毅德国际一直在将其土地储备重新定位，转向商业和住宅部分的综合项目。随着住宅项目比例的增加，2019年上半年，毅德国际的合同销售额同比增长136%，至14.7亿元人民币。惠誉估计，由于2018年合同销售集中在第四季度，2019年全年合同销售将较上年同期有所稳定，至约30亿元人民币。2019年住宅项目销售将主要来自赣州、济宁和梧州。

杠杆率低：自2015年以来，毅德国际一直将杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）保持在25%以下。惠誉预计2019-2020年间有严格的资本支出计划情况下，该公司的杠杆率将保持在30%以下。截至2019年6月底，毅德国际的杠杆率为17.6%（2018年底为16%），主要由于该公司放缓了土地收购步伐。截至2019年6月底，毅德国际拥有790万平方米的大型土地储备，足以维持10年的发展，这为公司提供了灵活性，在必要时削减土地购买，以维持低杠杆率。

管理层变动：毅德国际的控股股东于2019年9月完成向三名新的独立股东出售股份。其中两名新股东成为毅德国际的联合主席和联合首席执行官。惠誉认为，股权结构和管理层的变动不会显著改变公司的业务和财务状况。新的管理团队在大湾区拥有房地产开发和文化旅游方面的专业知识，这可能有助于毅德国际通过追求地理上更加多样化的土地收购战略，进行扩张。

毛利润率健康：毅德国际的2019年上半年的EBITDA利润率（加上销售成本的资本化利息后）疲软，为0.2%，主要是由于在促销和营销活动增加，收入减少。由于某些项目计划于2019年末完工，导致收入不足以支持公司在2019年上半年的销售和管理费用，收入确认将集中在2019年下半年。毛利率从2018年的40%略微上升至19年上半年的41%。惠誉预测，2019-2021年的息税折旧及摊销前利润率将稳定在19%-20%。

非地产开发收入低：毅德国际的评级受到两大因素制约，分别是贸易中心发展重点和缺乏大量非地产开发收入。该公司2018年物业管理服务和租金收入仅占总收入的5%左右。缺乏多元化经营削弱了公司的现金流质量，并在行业衰退期间增加了运营风险。贸易中心需求的持续疲软可能会导致毅德国际降低其平均售价并缩小其利润率，以加快销售，这可能会大幅减少营运现金流。经常性EBITDA与已支付总利息的比率可能保持在0.1倍。

推导总结

惠誉将毅德国际与另一家贸易中心开发商华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited ，简称“华南城”，01668.HK ，B，稳定)进行了比较。毅德国际的项目位置、资产质量、合同销售规模、利润率和非地产开发收入业务多元化程度均弱于华南城。然而，与华南城相比，毅德国际的杠杆率（净债务与调整后库存的比率）更低。两家公司的业务在很大程度上依赖贸易中心的合同销售，更容易受到行业周期的影响。

流动性与债务结构

流动性紧张但可控：截至2019年6月底，毅德国际的可用现金为10.6亿元人民币（不包括6.85亿元人民币的限制性现金，用于抵押贷款和应付票据），短期债务为23.6亿元人民币。毅德国际已偿还了2019年8月30日到期的6000万美元债券。惠誉预计，毅德国际将能够为2020年5月到期的1.57亿美元债券再融资，或用合同销售收入偿还。