穆迪：维持中国光大控股(00165.HK)“Baa2”长期发行人评级

久期财经讯，12月6日，穆迪维持中国光大控股有限公司(China Everbright Limited，简称“中国光大控股”，00165.HK)“Baa2”长期发行人评级和“P-2”短期发行人评级，评级展望“稳定”。

同时，出于商业原因，穆迪撤回对光大控股发行人评级展望。

评级依据

维持中国光大控股“Baa2/P-2”发行人评级，展望“稳定”，反映出基于其Ba2独立评估和三个子级的提升。基于穆迪的假设，该公司在需要时将获得非常高水平的附属支持，以及通过中国光大集团股份公司(China Everbright Group，简称“中国光大集团”)从中国光大银行股份有限公司(China Everbright Bank Company Limited，简称“中国光大银行”，06818.HK，601818.SH，Baa2 稳定，独立信用状况：ba2)获得间接的政府支持。

Ba2独立评估反映了中国光大控股：(1)在跨境另类资产管理方面的特许经营权不断增强，具备较强的融资能力;(2)强大的本金投资能力，支持其资产管理业务的增长;(3)良好的盈利能力。但是，上述优势被公司在中国高集中风险、与其非流动性本金投资相关的投资风险增长以及杠杆率上升所抵消，这限制了公司的财务灵活性。

穆迪认为，中国光大控股对中国光大集团仍然具有重要的战略意义，原因是：(1)该集团间接拥有中国光大控股49.7%的股权，并拥有共同的品牌名称，如果中国光大控股违约，可能给该集团带来重大的声誉风险，(2)该集团为其子公司提供财务支持的良好记录，以及(3)中国光大控股是该集团的主要海外投资控股公司。

中国光大控股在私募股权行业的特许经营权越来越大，完全有能力从中国的资本市场改革中获益。由于中国光大集团是最大的国有金融集团之一，中国光大控股一直受益于该集团现有的特许经营和关系。截至2018年末，该公司资产管理规模快速增长至1435亿港元(2015年末：490亿港元)。由于更具挑战性的融资环境以及中国新的资产管理规定，该公司2019年资产管理规模增长放缓，上半年仅增长至1454亿港元。

在过去的五年中，中国光大控股表现出很高的资产管理规模弹性，因为其现有客户基金中很大一部分被锁定在长期基金或长期投资中。虽然中国光大控股的部分基金产品已经到期，但该公司已筹集额外资金投资新产品，可在一级市场基金保持健康的平均投资年限，并使其有着强劲的内生增长。

中国光大控股拥有适度的产品和地理多元化，大部资产管理规模集中在一级市场基金，其中相当一部分是房地产相关资产。中国光大控股的资产管理规模主要投资于中国大陆。这种集中度妨碍了公司抵御区域市场或特定行业周期性波动的能力。与全球同行相比，中国光大控股保持了强劲的盈利能力，5年平均税前利润率超过60%(不包括来自联营企业和合资企业的利润份额)。

根据英利国际置业股份有限公司(Ying Li International Real Estate Ltd.，简称“英利国际置业”)——中国光大控股持有其72.04%股份——最近的重申，可能会对中国光大控股的盈利能力产生负面影响，中国光大控股的平均收购成本与英利国际置业的净资产价值(NAV)之间的缓冲进一步缩小。

作为一个另类资产管理公司，中国光大控股作为普通合伙人，在风险投资和种子投资上投入了大量自有资金。截至2019年6月30日，中国光大控股的种子资本约占1454亿港元资产管理规模的24.1%，略低于2018年底的25%。这些投资的巨大、长期和非流动性特征给该公司带来了高风险，因为这些投资会在资产负债表上保持三到七年，直到公司在IPO或出售中退出相关的非流动性资产。

在过去的几年里，中国光大控股还通过银行借款和发债来支持其主要投资和资产管理业务的增长。截至2019年6月30日，公司债务总额从2015年底的135亿港元增至267亿港元。截至2018年底，穆迪计算该公司的整体债务/ EBITDA比率继续攀升达到7.6倍的峰值，这削弱了公司的财务灵活性。中国光大控股拥有稳定的流动资金池，其中有77亿港元现金、84亿港元来自各银行的未提取承诺循环信贷以及440亿港元投资，其中约25%是一级资产，可随时转换为现金。

公司治理与资产管理者的信誉高度相关。穆迪并未对中国光大控股的公司治理提出更高的关注，尽管最近的英利国际置业事件表明中国光大控股在投资组合公司的内部治理和控制职能方面的尽职调查存在缺陷。

若发生以下情况，评级可能上调：

因为中国光大控股的Baa2长期发行人评级已经受益于穆迪根据关联公司和政府在需要时提供间接支持的预期，上调了三个子级，与中国光大银行的存款评级处于同一水平，除非中国光大银行的评级得到提升，否则中国光大控股独立评估的改善不太可能导致评级升级。

如果中国光大控股：(1)在总债务/息税折旧摊销前利润比率低于5倍的情况下大幅降低杠杆率，(2)维持其资产管理规模和收入增长，同时进一步将其资产管理规模分散到海外和二级市场基金，以及(3)将其盈利能力维持在当前水平，且在资本市场波动中抑制其盈利能力波动。

若发生以下情况，评级可能下调：

(1)大规模收购和/或盈利能力恶化导致杠杆率进一步增加，例如总债务/息税折旧摊销前利润维持在7.5倍以上，(2)公司资产管理资产保留率和更新率分别降至80%和100%以下，(3)投资损失和/或投资业绩波动较大导致盈利能力恶化，或(4)穆迪降低支持假设水平或中国光大银行评级被下调。

中国光大控股总部设在香港，截至2019年年中，公布的资产总额为850亿港元。