惠誉：首予林洋能源(601222.SH)“BB+”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月6日，惠誉评级公布了报告，首予中国太阳能农场运营商江苏林洋能源股份有限公司(Linyang Energy Co., Ltd.，简称“林洋能源”，601222.SH)的长期发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级“BB+”，长期发行人违约评级展望“稳定”。

林洋能源的评级是根据其最大直接股东启东市华虹电子有限公司(Qidong Huahong Electronics Co., Ltd.，简称“启东华虹电子”)的合并集团状况进行的。启东华虹电子持有林洋能源41%的股份，其余股份主要由公众股东持有。根据惠誉的母公司和子公司评级关联标准，惠誉将林洋能源和启东华虹电子之间的关联评估为中等关联，主要是因为惠誉对该公司管理控制评估为“强”，尽管“财产集中度(Centralised Treasury)”和“运营整合”因素评估为“弱”。然而，合并业务状况主要由林洋能源的经营推动，林洋能源占启东华虹电子合并EBITDA的90%以上。

林洋能源的业务状况反映了其太阳能发电业务的稳定性质和投资纪律的过往记录良好。在惠誉评级的亚太可再生能源同行中，启东华虹电子的综合财务指标也是最强的。林洋能源的主营业务从智能电表制造发展到太阳能发电场运营，由于中国太阳能产业投资放缓，林洋能源正在探索新的商机。惠誉预计，在2019-2022年期间，该公司太阳能将继续占EBITDA的很大部分。任何新业务领域的重大扩张都将被视为事件风险。

关键评级驱动因素

稳定的太阳能农场业务：惠誉预计在2019-2022年，太阳能农场运营将占林洋能源每年EBITDA的80%以上。林洋能源在中国东部和北部六个省的大约100个农场拥有1.5千兆瓦(GW)的太阳能发电能力，该公司在内蒙古有一个公用事业规模的项目。惠誉预计，一旦一个项目开始运营，上网电价将在20年内保持固定，因此价格和容量风险有限。

此外，由于业务区域消费强劲，林洋能源能够以基准电价出售全部太阳能发电产出，而同行可能面临电力市场化交易带来的价格压力，或发电量缩减带来的压力。该公司生产太阳能电池和组件的能力，以及在工程、采购和施工(EPC)和运营维护(O&M)方面的专业知识，有助于确保项目质量。

资本支出纪律：自2018年以来，林洋能源容量增加已放缓，管理层打算将运营能力保持在当前水平。林洋能源的大部分项目都是由配股收益提供的资金支撑，即使在2016年和2017年新增容量时，杠杆率也能保持在较低水平。该公司管理层预期通过出售现有的项目为投资新容量提供资金，但较为困难，因为随着应收补贴和其他运营商的竞争不断加大，项目的估值已下降。上述因素加上中国太阳能政策的变化，导致该公司2019年前九个月仅新增34兆瓦(MW)容量。

转向资产轻量化模式：林洋能源太阳能业务的增长将由资产轻量化业务推动，包括建成待售项目和EPC项目，因为林洋能源计划保持运营能力稳定。在“建成待售”模式下，林洋能源在建设前参加竞标太阳能项目，并确定了一家国有企业买家。工程竣工后移交给买方。在此模式下，项目的大部分所有权将在施工前转让给买方。尽管轻资产项目营运资本可能存在波动性，或从买家那里收取现金的时间滞后，但此类项目需要的资本较少。

降价影响有限：2019年，中国将参考太阳能上网电价下调100-150元/兆瓦时，并开始鼓励建设平价上网项目或竞价中标项目，导致电价低于基准。电价削减不会影响林洋能源现有的产能，因为持有的项目电价已固定。不过，电价下调确实导致太阳能价值链整体价格下降。惠誉预计太阳能组件价格和太阳能农场资本支出将下降，这将导致林洋能源的EPC和建成待售业务的价格下降和单位利润减少。

补贴回收缓慢：2018年，林洋能源市可再生能源补贴应收账款从2017年的9亿元人民币增加到15亿元人民币。林洋能源的大部分太阳能项目不在中国可再生能源补贴目录中，惠誉预计公司不会在2019-2022年收取上述项目补贴。最近的可再生能源补贴目录中该公司在列的220兆瓦项目补贴回收缓慢。惠誉预计，林洋能源2019年和2022年的应收补贴账款总额分别为22亿元人民币和42亿元人民币。

非太阳能的贡献仍然很小：林洋能源是中国三大智能电表制造商之一。惠誉预计，由于替代需求以及出口和非电网应用的销售额增加，电表销售将从2018年的低谷略有回升。然而，该部分的EBITDA贡献将保持在较低水平。林洋能源也在开发综合能源项目。这两个部分都面临着比其太阳能发电厂运营更高的业务风险，但由于两大模块对EBITDA贡献不大，且所需资本有限，因此对林洋能源最终评级的影响很小。

强劲的信贷指标：由于启东华虹电子扩张的融资保守，其综合财务状况优于惠誉授评的其他亚太地区可再生能源运营商。惠誉预计，由于建成待售的太阳能项目资本支出与现金收益回收之间的时间不匹配，该公司营运现金流经调整的净杠杆率将在2019年上升至2.5倍（2018年为2.2倍）。惠誉预计，在2019年后，该公司项目出售(disposals)后的自由现金流将大体保持中性。惠誉预计，在2019-2022年，启东华虹电子的合并财务流量调整净杠杆率为2.3-2.8倍，合并财务营运现金流固定费用覆盖率为5-7倍。

评级推导摘要

启东华虹电子的合并财务指标远强于协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”，00182.HK，BB- ，稳定)等国内可再生能源同行。在项目位置和可再生能源类型方面，林洋能源的多样化程度低于协合新能源。然而，林洋能源的项目大多位于中国东部，受削减的发电量较少，面临的电价压力较小，这缓解了该公司在该地区的集中度。与Greenko Dutch B.V(简称“GBV”，美元债券评级为BB)等印度可再生能源限制集团相比，林洋能源拥有相似的规模和业务概况。林洋能源没有保护契约限制其债务摊销、未来负债和现金流分配。但是，即使在GBV预期去杠杆化之后，林洋能源的财务指标比GBV更强，杠杆率更低，覆盖率更高。

关键假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2019年太阳能发电运营能力将达到1480兆瓦，未来仍将保持这一水平

-2019年利用小时数为1350小时，2020-2022年利用小时数为1300小时。现有项目的太阳能费用基本不变。

-2019年应收可再生能源补贴22亿元，2020年为29亿元，2021年为35亿元，2022年为42亿元;

-2019年太阳EPC总量约为20兆瓦，2020-2022年为350兆瓦/年

-不对外销售太阳能组件

-2020-2022年每年新增太阳能发电项目销售150兆瓦-180兆瓦。

-智能电表行业收入将较2018年水平有所增长。

-太阳能发电厂和太阳能EPC的息税折旧及摊销前利润率略有下降，而其他部门保持稳定。

-2019-2022年资本支出6-8亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-鉴于林洋能源的资产基础在地理上较为集中，其可转换债券的长期再融资风险，以及未来监管变化的风险(特别是获得可再生能源补贴的时间)，惠誉预计中期不会有正面的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-重大监管框架变化，对林洋能源的经营产生不利影响。

-向非太阳能发电厂业务的扩张大大削弱了林洋能源的业务形象。

-启东华虹电子的合并营运现金流调整后净杠杆率持续高于3.0倍。

-启东华虹电子的合并固定费用覆盖率持续低于4.0倍。

-启东华虹电子业务状况的不利变化。

流动性与债务结构

短期流动性强：截至2019年上半年，林洋能源持有14亿元人民币现金和18亿元人民币理财产品，而其短期债务为14亿元人民币。惠誉预计该公司自由现金流将为8-9亿元人民币负值，主要原因是建设竣工时间以及某些太阳能项目出售延迟。林洋能源也有一部分展期信贷可供使用，主要用作运营资本。惠誉相信，该公司将有足够的流动性，以解决其短期债务偿还需求，并为其负自由现金流提供资金。

截至2019年上半年，启东华虹电子（不包括林洋能源）的可用现金和理财产品为9.2亿元人民币。2019年下半年，该公司将从林洋能源获得派息1.24亿元人民币，出售华虹融资租赁(Huahong Finance Leasing)将收到现金3.21亿元人民币。启东华虹电子已偿还全部公司债券，其中包括2019年下半年偿还的10亿元人民币。启东华虹电子在2019年赎回可交换债券后，没有质押任何林洋能源股份。惠誉相信，在需要时，启东华虹电子可以通过内部资源或股权质押融资偿还其剩余的银行贷款。

长期再融资风险：林洋能源于2017年11月发行30亿元人民币可转换债券。债券持有人享有回售权，从债券发行后的第四年起，如果正股价格连续30个交易日低于转股价格的70%时，可出售债券。林洋能源目前的股价远低于转股价格，经股东批准后的转股价格可能会被降低。惠誉估计，如果所有债券持有人都行使回售权，林洋能源可能没有足够的现金赎回所有未偿还的债券。然而，该集团拥有庞大的无负担太阳能发电资产组合，缓解了再融资风险。