惠誉：维持北京环卫集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月6日，惠誉评级维持北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.，简称“北京环卫集团”)长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级为“BBB+”，展望“稳定”。同时，该机构维持北京环卫集团2021年到期、2.25亿美元、息票率5.3%的高级无抵押票据评级定为“BBB+”。该票据由Beijing Environment (BVI) Co., Ltd.发行，北京环卫集团间接持有发行人100%股份，并为该票据提供无条件、不可撤销担保。

北京环卫集团是北京市国有资产监督管理委员会（简称“北京国资委”）唯一一家直属的市属环卫服务业国有企业。惠誉根据该机构的政府相关实体（GRE）评级标准中所规定的四个因素评估该公司的评级，从惠誉对北京市信誉的内部评估中作出对北京环卫集团的评级。

关键评级驱动因素

强大的国家联系：惠誉将北京环卫集团的法律地位、政府持股及控制程度评估为“强”。北京环卫集团是北京国资委的全资子公司，其核心管理层由政府任命。北京环卫集团作为一家公共服务型国有企业，负责北京市大部分垃圾的收集、转移和处理。由于北京政府持续的补贴和股权注入，以及首都的巨大市场份额，北京环卫集团以往获得的政府支持力度获评为“强”。市政府的支持使北京环卫集团的独立信用状况保持在一个健康的水平。

违约的影响“中等”：惠誉将北京环卫集团的违约社会影响评估为“中等”。北京环卫集团已被指定为北京重点地区和知名地标提供卫生服务。该公司还为重要的活动和会议提供服务。惠誉给予的“中等”评估还考虑到，与供暖或供电相比，卫生服务的紧迫性较低。惠誉将违约的财务影响评估为“适度”，因为该公司违约会影响北京其他政府相关实体的融资，但影响有限，因为该公司在债券市场的敞口低。

垃圾管理秩序强大：中国垃圾管理行业的“前端”正经历一个快速私有化的时期，其中包括街道清扫、垃圾收集和转移板块。越来越多的地方政府将此类服务外包给像北京环卫集团这样的专业公司。北京环卫集团在2018年的新合同价值总计为人民币262亿元，在市场份额上居行业领先地位。新合同年费为人民币26亿元，比2017年增长了66%，相当于2018年北京环卫集团营运收入的40%。惠誉预计，2019年新合约将保持在较高水平。

环境收入快速增长：2018年，北京环卫集团的环境卫生业务收入增长57%，达到65.63亿元。因为北京环卫集团的地理覆盖范围迅速扩大，其北京以外地区的收入增长了76%，快于北京（32%）的增长。惠誉预测，该公司2019年收入将进一步增长28%，主要由“前端”业务推动。北京市内的业务利润率下降2.4个百分点，来自北京市以外地区的收入占比较高，虽然有所增长，但利润率仍然较低，拖累了2018年整体毛利率下降0.9个百分点。惠誉预计，未来几年，环境卫生业务的利润率将继续处于温和压力之下。

汽车制造业利润率较低：2018年，该公司的制造业收入增长了69%，但产品组合转向传统环卫车，而非使用清洁燃料车辆。惠誉预计，2019年电动汽车销量将恢复增长。2018年，由于传统汽车销量上升和电动汽车价格下降，这一细分市场的毛利率缩小了2.4个百分点，至27.1%。越来越多的供应商涌入该部分市场，用电动汽车取代柴油环卫车，这给价格和利润带来了压力。

独立信用状况为“bb+”：北京环卫集团的独立信用状况为“bb+”，反映了其健康的信用指标和环境服务项目的稳定性质，但受到其规模较小和扩张过程中自由现金流不确定性的限制。惠誉预计，该公司2019年和2020年的资本支出将保持在每年约人民币30亿元的高位，然后在2021年有所下降，届时大部分资本支出密集的垃圾焚烧发电项目已完成建设。惠誉预测，在2021年去杠杆化、自由现金流开始改善之前，北京环卫集团的营运现金流调整后净杠杆率在2019-2020年平均约为3.5倍。

推导摘要

北京环卫集团的“BBB+”评级与惠誉根据该机构的政府相关实体评级标准对北京市信誉的内部评估有关，但并不完全等同。

根据潜在违约的社会和财务影响评估，政府支持北京环卫集团的激励措施通常不及像北京能源集团有限责任公司(Beijing Energy Holding Co., Ltd.，A+，稳定)这样的省级能源国有企业(provincial energy SOEs)，因为与电力或供暖供应相比，卫生服务的重要性较低，以及该公司在国内债券市场的融资额低。北京环卫集团的总体政府相关实体评估在首都众多国企中与北京汽车集团有限公司(Beijing Automotive Group Co Ltd，简称“北汽集团”，BBB+，稳定)更为一致，只是北汽集团的财务影响评估为“强”。

关键假设

惠誉对发行人评级的关键假设

-环卫业务收入增速由2019年的28%逐步放缓至2021年的15%

-2019-2022年环卫作业板块毛利率为19%-21%

-2019-2022年汽车制造业利润率较低

-2019-2020年资本支出将保持在人民币30亿元左右，然后开始下降，因为大多数资本密集型项目将在2020年完成

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-北京市政府支持率更高

-“bbb”或更高级别的独立信用状况评估上调，由更大的业务规模、正值自由现金流和更低的杠杆率指标支持

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-北京市政府支持率降低

“bb+”独立信用状况的评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-在可持续的基础上，营运现金流调整后的净杠杆率低于3.0倍

-持续中性至正值的自由现金流

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-在可持续的基础上，营运现金流调整后的净杠杆率高于4.0倍

流动性与债务结构

充足的流动性状况：北京环卫集团的债务到期期限分配良好。截至2019年9月底，北京环卫集团拥有人民币25亿元的可支配现金(readily available cash)，足以支付人民币13亿元的短期债务。截至2019年6月底，该公司还有人民币250亿元的大量未提取银行贷款。