联合国际：确认旭辉控股集团(00884.HK)“BB+”国际长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“联合国际”。

2019年12月9日，联合评级国际有限公司(“联合国际”)作为一家国际信用评级公司，确认旭辉控股(集团)有限公司(简称“旭辉”，00884.HK)‘BB+’的国际长期发行人评级，展望稳定。

该发行人评级反映了这家总部设立于上海之房地产开发公司的多项信用体质，包含：在面临市场考验下维持稳定的毛利率、可充分支应未来三年业务成长所需的土地储备规模，以及有助提供其内生营运资金的良好现金回款率。旭辉的评级则受制于该公司财务杠杆显著增长，以及合营项目合约销售额占比略高对财务透明度造成一定影响等因素。

评级展望稳定反映我们预期旭辉将维持获利绩效及运营效率，并在审慎补充其土地储备同时控管其财务杠杆的增长。

关键评级驱动因素

市场逆风下保持稳定毛利率：有鉴于旭辉过往良好的业务管理成绩，我们预期在未来1至2年的评级周期内，该公司稳健的毛利率将可大致保持在25%的水平。公司自2015年起制定了购地相关的内部指引以限制购地成本对比合约销售平均价格的百分比，并允许管理层在土地成本处于高位时放弃使用土地收购预算。这些措施帮助公司在2015至2018年间将其毛利率维持在23%到27%的区间。

此外为了降低土地成本，旭辉亦逐步将获取土地的渠道拓宽至收并购，有意补充其现行以合营项目为主的拿地方式。2019年前七个月该公司新购置土地的平均成本约为每平方米4,967元人民币，低于2018年的6,100元人民币。

土地储备规模支撑业务增长：旭辉在2015至2018年以年复合增长率约达49%的增速积极地扩充其土地储备，根据中国房产信息集团发布的研究报告，若以合同销售总建筑面积衡量市场地位，此动能已将旭辉由第35位推升至第19位。我们亦注意到由于政府为稳定房地产市场，对选定的高等级城市实施法定价格控制措施，自2017年起旭辉与其同业开始进入三线城市发展以和缓相关政策对其业务所造成的潜在影响。旭辉在三线城市的土地储备面积占比已由2016年底的5%，上升至2019年6月底的16%。 该公司2019年6月底的总土地储备面积约为4,670万平方米(其中归属于公司份额为2,340万平方米)，覆盖了分布在中国五个地区的63个城市，其中以长三角地区占比最高，约占总土地储备面积的29.8%。考虑到旭辉目前的土地储备规模对比其合同销售增长目标，以及管理层计划调控其财务杠杆水平等因素，我们预计该公司获取土地储备的步伐将略有放缓。

良好的现金回款率提供稳定资金流：旭辉的高存货周转策略旨在从经营活动中获取自有资金，以进一步扩充土地储备提升市场地位。公司在一定程度上将业务目标与员工的关键绩效指标相挂钩，以加快项目预售，缩短交付期程并增强现金回款。从购地到完成开发旭辉通常可以在2.5年内交付项目，较同业快了约1年的时间。自2015年以来，严格的内部目标亦使旭辉可现金回款率保持在85%以上的良好水平。

杠杆的大幅增加限制其评级：旭辉主要通过包括银行贷款，发行债券和发行类债务权益工具等外部融资渠道为其积极的土地收购提供资金。截至2019年6月底，该公司的总债务已由2018年底的905亿元人民币增长至1,110亿元人民币，此虽已对其自身财务体质造成显著的压力，但我们评估整体信用条件尚属‘BB+’的水平。然而若旭辉延续此债务增长的态势,任何大规模续加财务杠杆的情形不仅将会降低该公司的信用品质和运营效率，还会带来项目开发的执行风险。

评级敏感性因素

若发生以下情况，我们将考虑下调旭辉的信用评级：其经营表现出现大幅下降和/或以有息债务/资本比率衡量的财务杠杆水平上升持续高于60%，或EBITDA利息覆盖比率下降持续低于3倍。

若发生以下情况，我们将考虑上调旭辉的信用评级：以有息债务/资本比率衡量的财务杠杆水平持续低于50%以及 EBITDA利息覆盖比率持续高于5.0x。