惠誉：维持361度(01361.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，12月10日，惠誉国际评级维持总部位于中国的运动服装制造商361度国际有限公司(361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BB-”，评级展望为“稳定”。
上述评级反映出该公司的规模较小，而且受到市场份额低于全球和国内领先品牌的限制。此外，公司的营运资本一直不稳定，影响了自由现金流(FCF)的产生。该评级得到了该公司持续的净现金头寸的支持。
关键评级驱动
正在进行的品牌重建计划:361度于2018年下半年启动，以使其产品供应更贴近消费者需求，并改善其营销计划，这一举措帮助其2019年上半年实现营收同比增长7%，而2018年全年的同比增长仅为1%。其他国内品牌也能够采取类似的策略，扭亏为盈，实现强劲的销售增长，但所用的时间各不相同，执行风险也很高。惠誉需要看到其零售销售重新增长和品牌相关性的证据，才能确定361度的业务状况。
市场份额下降:惠誉认为361度的收入增长和品牌认知度仍然落后于整个行业。中国的运动装行业受益于一系列结构性变化，比如消费者健康意识的增强和支持性政策。今年上半年，安踏(Anta)、李宁(Li Ning)和特步(Xtep)等国内上市同行的核心品牌零售额实现了两位数增长。361度的核心品牌收入增长在2019年第一季度至第三季度保持在低个位数的增长率，尽管与包括电子商务销售在内的同行相比，其增长可能略为低估。
稳定的盈利能力:惠誉预计，未来几年其EBITDA利润率将保持在14%左右，成本控制措施可能会被品牌建设和电子商务方面的投资抵消。2019年上半年，销售、一般和管理成本与收入的比率同比下降了1.2个点，至24.1%，但该公司可能仍需要在其他领域投资以刺激收入增长。例如，电子商务部门增长迅速，但毛利率较低，需要在促销上投入大量资金。
营运资本流动:惠誉预测，由于营运资本保持稳定，该公司的自由现金流量将在2019年转为正值。营运资本可能是自由现金流量的主要推动因素，因为资本支出仍然很低，短期内没有重大项目，股息支出也很稳定。2019年上半年贸易和应收票据的现金流出持续，但账龄分类有所改善，90天内到期的贸易和票据应收票据占总余额的82%，而截至2018年12月底，这一比例为62%。惠誉预计，由于收入增长和缩短向分销商发货时间的措施，营运资本的现金流出不会进一步增加。
即将到期的债券:该公司正在为其2021年到期的4亿美元、息票率7.25%的高级票据的到期做准备，并考虑在短期内减少利息债务。361度已购买了部分高级票据，截至2019年11月21日，未付余额为3.55亿美元。截至2018年底，调整后经营现金流(FFO)的总杠杆率为4.8倍，但FFO的固定费用覆盖率仍保持在3倍以上，因此相对于公司的现金流产生，当前的利息支出仍处于可控范围。
推导总结
361度的经营规模较小，在地理和产品方面也不如全球消费者同行多样化。然而，361度的财务状况强大，净现金头寸稳定，尽管自由现金流量有一些波动。与品牌服装公司李维斯公司(Levi Strauss & Co.，BB+ 稳定)相比，361度的规模较小，EBITDA约为这家美国公司的16%，但361度受益于更高的利润率、更高的利息覆盖率和净现金头寸。截至2018年11月底，李维斯公司调整后FFO的净杠杆率约为3倍。
关键评级假设
惠誉对发行人评级的关键假设
- 2019-2022年的年营收增长率为个位数
- 2019-2022年的EBITDA利润率为14% (2018:13.6%)
-2019年资本支出5000万元人民币，此后每年资本支出为1亿元人民币
- 2019年库存天数增加8天，此后保持稳定，2019-2022年应收账款天数每年增加2-4天
- 2019年的股息支付率为47%，2020-2022年的股息支付率为40%(2018年:43%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-收入增长(2018年:0.6%)超过同行，市场份额持续增长
- EBITDA利润率持续保持在15%以上(2018年:13.6%)
-营运资本没有进一步恶化
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-营收增长放缓，显示市场地位较同业明显恶化
-营运资本恶化，从贸易应收账款(包括应收票据)天数的恶化或渠道库存的显著增加可以明显看出
-负值自由现金流量的扩大
-未能维持净现金头寸
流动资金及债务结构
充足的流动性:到2019年6月底，361度拥有充足的资本和流动性资源，反映在总债务余额人民币28亿元(其中1.12亿元是流动借款)和随时可用的现金余额人民币64亿元。该公司还有超过人民币30亿元的未使用的银行贷款。
