惠誉：维持中冶集团“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月11日，惠誉维持中国冶金科工集团有限公司(China Metallurgical Group Corporation，简称“中冶集团”)“BBB+”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级，评级展望“稳定”。同时，惠誉维持由中冶集团持股55.53%的子公司中国冶金科工股份有限公司(Metallurgical Corporation of China Limited，简称“中国中冶”，601618.SH，01618.HK)“BBB+”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级，评级展望“稳定”。

根据惠誉的母公司和子公司评级联系标准，并考虑到中冶集团与中国五矿的运营和战略联系紧密，采用自上而下的方法，中冶集团的评级与惠誉对其母公司中国五矿集团有限公司(China Minmetals Corporation，简称“中国五矿”，BBB+ 稳定)的评估一致。由于战略和运营联系紧密，中国中冶的评级与中冶集团的评级一致。

稳定的展望反映了惠誉对中国五矿、中冶集团和中国中冶之间仍将保持紧密联系的预期。

关键评级驱动因素

与母公司的紧密联系：2015年合并后，中冶集团成为中国五矿的全资子公司，目前由中国五矿直接监管。这两个实体重新调整了业务，加强了在城市综合体建设、综合地下公用工程隧道、智能城市和工业园区建设方面的合作。中冶集团是中国五矿最重要的子公司，约占中国五矿2018年收入和资产的一半，占其息税折旧摊销前利润的40%以上。

这一合并创造了一家具有国际竞争力、纵向一体化的自然资源公司，其任务是收购大型海外矿业项目，并巩固国内缺乏的海外矿产资产。中冶集团已成为合并后企业的内部工程建设(E&C)部门，特别是在海外冶金项目方面，且对加强中国的自然资源安全起到至关重要的作用。此外，中冶集团还可以帮助中国五矿在国内建立仓储物流网络，以支持中国五矿的全球资源配置能力。

非冶金业务的稳步扩张：冶金工程建设仍然是中冶集团和中国中冶的利基业务，但公司继续向其他工程建设领域多元化发展，如交通、市政基础设施、房地产建设、环境工程、替代能源、综合管道和智能城市。2019年上半年，中国中冶非冶金工程建设收入占其工程建设总收入的比例从2018年74.9%和2015年63.6%上升至79.7%。中国中冶已在交通、市政基础设施和房地产开发领域建立了强大的市场，并且是综合管道系统和主题公园建设领域的领头羊。

利润率承压：惠誉预计，到2020年，由于勘探开发市场不温不火及大宗商品价格疲软，中国中冶的利润率将继续承压。在毛利率从2018年的12.6%和2017年的13.1%降至2019年上半年的11.0%之后，中国中冶的盈利能力在2018年和2019年上半年有所恶化，而其工程建设业务的毛利率从2018年的10.6%和2017年的11.3%降至2019年上半年的9.5%。中国中冶将下跌归因于激烈的竞争以及更高的分包和材料成本。此外，金属价格疲软导致其资源开发的毛利率从2018年上半年的37%和2018年的32.4%降至2019年上半年的19.1%。

合同稳健，公私合作项目放缓：中国中冶新签合同在2018年和2019年上半年分别同比增长10.1%和20.5%。特别是冶金工程合同保持强劲势头，2018年和2019年上半年分别同比增长40.8%和45.5%。该公司在河北和广西签署了几项关键合同，包括钢铁厂升级和搬迁项目。工程建设合同积压量依然稳健，2019年上半年同比增长15%，达到10330亿元人民币，2019年上半年末，积压量/收入比率为3.5倍(2018年上半年:3.8倍)。

另一方面，管理层称，由于政府收紧了相关法规，中国中冶在公私合作(PPP)项目上的扩张速度有所放缓，且加强了对这些项目的内部风险控制。2018年和2019年上半年，中国中冶新签公私合作合同(含新中标)总投资同比分别下降21.8%和33.3%。

推导摘要

中冶集团的评级反映了惠誉对占其100%股份的母公司中国五矿信用状况的评估，以及两家实体之间的紧密联系。中冶集团在中国五矿纵向一体化中扮演着重要角色，中国五矿的评级比中国主权评级“A+”低三个子级。中冶集团的评级与中国电力建设集团有限公司( Power Construction Corporation of China，BBB+ 稳定)和中国能源建设股份有限公司(China Energy Engineering Corporation Limited，BBB+ 稳定)的评级相同。

由于业务和战略联系紧密，中国中冶的评级与占其55.53%股份的母公司中冶集团持平。这两家公司是一个整合的实体，拥有相同的管理团队。中国中冶几乎占据了中冶集团所有的收入、息税折旧摊销前利润、债务和现金。

关键评级假设

-2019年收入增长16.9%，2020-2022年收入增长2.8%-5.6%(2018年：14.9%)

-2019-2022年息税折旧及摊销前利润率约为5.1%-5.5%(2018年：6.8%)

-2019-2022年资本密度为1.6%(2018年：1.8%)

-无收购或资产剥离

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-对中国五矿的正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-对中国五矿的负面评级行动

-中国五矿、中冶集团和中国中冶之间的联系弱化

流动性与债务结构

充足的流动性：截至2019年上半年末，中冶集团报告的短期债务为756亿元人民币，该债务可被284亿元人民币的可用现金以及3300亿元人民币的未使用银行贷款覆盖。然而，这些贷款是非承诺性的，因为承诺性信贷在中国的银行业环境中并不常见。中冶集团与境内和境外金融机构有着广泛的关系，并在短期债务再融资方面有着良好的记录。

评级相关性

中冶集团和中国中冶的评级与中国五矿的评级直接相关。若惠誉对中国五矿信用质量的评估发生变化，将自动导致中冶集团和中国中冶的评级发生变化。