惠誉：上调兖州煤业(01171.HK)长期发行人评级至“BB+”，展望“稳定”
久期财经讯，6月30日，惠誉将兖州煤业股份有限公司(Yanzhou Coal Mining Company Limited，简称“兖州煤业”，01171.HK，600188.SH)的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级从“BB-”上调至“BB+”。展望“稳定”。
同时，惠誉还将这家中国公司的发行规模5.5亿美元、息票率为5.73%的高级无抵押票据评级从“BB-”上调至“BB+”。该票据由由全资子公司兖煤国际资源开发有限公司(Yancoal International Resources Development Co., Limited)发行，由兖州煤业提供无条件、不可撤销担保。评级移出正面评级观察名单。
本次评级上调，是由于惠誉对兖州煤业的母公司兖矿集团和山东能源集团合并后的信用状况内部评估上调。此次调整反映了山东能源集团扩大经营规模、强化市场地位和适度改善财务状况。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的方法评估山东能源集团的信用状况，根据其最终母公司为山东省国有资产监督管理委员会(山东国资委)，从而上调了多个等级，反映出政府支持的可能性适中。兖州煤业的评级与其母公司的评级密切相关，因为惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》对强关联进行了评估。
关键评级驱动因素
母公司的信用状况更强劲：合并使山东能源集团成为中国第三大煤矿公司，仅次于国家能源投资集团有限责任公司(China Energy Investment Corporation Limited，简称“国家能投”)和新成立的晋能控股集团有限公司(Jinneng Holding Group，简称：“晋能集团”)。惠誉认为，山东能源集团的经营规模较大，盈利能力和经营现金流高于行业平均水平，财务弹性良好，信用状况高于合并前的兖矿集团。山东能源集团的单位经营现金流强于中国大多数省级煤炭国有企业(SOE)。
母公司与国家的联系：山东能源集团的地位、所有权和控制权被评估为“强(Strong)”，因为其完全由省级政府所有——70%由山东省国资委持有，10%由山东省社会保障基金理事会(Shandong Provincial Council for Social Security Fund)持有，20%由山东国惠投资有限公司(Shandong Guohui Investment Co., Ltd.，简称“山东国惠”，BBB+/稳定)持有。公司最近的合并是国家发起的，山东国资委直接任命公司董事会和管理层，并监督其战略和运营。
惠誉评估兖矿集体的记录和支持预期为“中等(Moderate)”，因为山东省政府为兖矿集团和原山东能源提供了有形支持，包括资产和土地注入以及补贴。然而，这些支持还不足以将合并实体的SCP提升至强劲水平。
违约带来的融资影响“强劲(Strong)”：惠誉将违约带来的融资影响评估为“强劲(Strong)”，因为山东能源集团在收入方面是山东省最大的省级国有企业，在资产方面是第二大的。它也是山东省GRE中最大的债券发行人。
违约带来的社会影响为“弱(Weak)”：惠誉将违约带来的社会影响为“弱(Weak)”，因为山东的大部分煤炭需求由其他省份的供应来满足。此外，山东能源集团一半以上的煤炭产量都在省外。惠誉预计山东能源集团将通过投资可再生能源来承担优化该省能源结构的责任，但由于缺乏详细的投资计划，惠誉尚未将此纳入GRE评估。
与母公司的紧密联系：惠誉认为他们的法律和业务联系是“中等(Moderate)”的，战略联系是紧密的。山东能源集团持股56.0%的兖州煤业是该集团的主要上市平台。到2020年底，母公司为兖州煤业的债务提供了约109亿元人民币的担保，占其债务的11%。他们的主要董事会成员和管理层存在很大的重叠。2019年和2020年，兖州煤业约占集团煤炭产量的一半。2020年，母公司向兖州煤业注入了7家子公司。
大宗商品价格上涨：由于新增产能有限以及地方政府对安全和环境的关注，中国煤炭价格今年以来一直保持在异常高的水平，既有强劲的需求，也有低迷的供应。化工产品价格也大幅上涨。惠誉预计在2021年后价格将下降，并向历史平均水平回归，但兖州煤业的利润和经营现金流可能在2021年大幅增强。
较高资本支出但FCF仍为正值：惠誉预计兖州煤业将在2024年之前的评级期内产生稳定的自由现金流(FCF)，除非进行大规模收购，尽管资本支出增加，但这将被视为事件风险。兖州煤业的资本支出从2019年的106亿元人民币降至2020年的64亿元人民币，原因是鄂尔多斯和榆林的化工项目投资减少，承包商和供应商付款延迟。
不过，其管理层已为2021年的资本支出提供了138亿元人民币的指导，其中包括为两家新注入的子公司陕西未来能源化工有限公司(Future Energy) 和兖矿鲁南化工有限公司(Lunan Chemical)提供了35亿元人民币。公司还计划了20亿元人民币的额外维护资本支出，惠誉预计主要用于采矿自动化、安全措施以及技术升级。
SCP维持在“bb”：兖州煤业的独立信用状况(SCP)由其庞大且多样化的生产基础、具有竞争力的成本和单位经营现金流支撑。在2019-2020年间，EBITDA利润约为每吨煤炭30美元，在惠誉评级的亚洲煤矿企业中最高。由于主要资产注入，FFO净杠杆率在2020年暂时飙升至5.8倍。惠誉预计，由于大宗商品价格强劲，2021年的净杠杆率将回落至3.4倍，然后在2022-2024年恢复正常，达到4.0倍-4.2倍，符合其“bb”SCP。
评级推导摘要
山东能源集团的SCP与招金矿业股份有限公司(Zhaojin Mining Industry Company Limited,简称：“招金矿业”，01818.HK，BB+/稳定，SCP:b+)相当，因为惠誉预计山东能源集团在2021-2023年间FFO净杠杆率为招6.1倍-7.2倍，而招金矿业的杠杆率为5.5倍-6.4倍，被其更大的规模和更多元化的经营所抵消。与PT ABM Investama Tbk(B+/稳定)和PT Indika Energy Tbk(BB-/负面)等印尼公司相比，山东能源集团受益于更高的单位盈利能力和更大的规模，但其SCP受到其更高杠杆率的限制。
山东能源集团的法律地位、政府持股及控制程度因素被评估为“强”与山东高速集团有限公司(Shandong High-Speed Group Co., Ltd.，简称“山东高速集团”，A/稳定)的“非常强劲”评估进行比较，由于山东高速集团是一个重要的省级基础设施投资平台，因此政府对其战略和投资决策的控制度极高，而山东能源集团的业务则更为商业化。
山东能源集团的“温和”支持记录与甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投集团”，BBB-/稳定)的评估相当，反映出支持记录不足以使其财务状况保持在强劲水平。山东能源集团违约带来的融资影响评估的“强劲”与酒泉钢铁(集团)有限责任公司(Jiuquan Iron and Steel (Group) Co., Ltd.，简称“酒钢集团”，BBB-/稳定)相当，反映出其作为资产和债务规模最大的省级GRE之一的地位。对违约带来的社会影响评估为“弱”考虑到山东能源集团在山东省以外的大量资产敞口，以及该省严重依赖其他省份的煤炭供应，使得当地的社会影响更加可控。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021年自产煤平均销售价格为502元人民币/吨，2022年为449元人民币/吨，2023年为430元人民币/吨;
-未来几年单位煤炭生产成本保持不变;
-未来四年，自产煤的销售量将从2020年的预计的1.157亿吨增长至复合年增长率2.8%;
-2021-2024年的年度资本支出为116亿-138亿元人民币，呈下降趋势。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-山东能源集团并表FFO净杠杆率持续低于5.5倍
-山东能源集团的FCF持续中性至轻微的负值
-山东政府对山东能源集团支持可能性较大
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-山东能源集团并表FFO净杠杆率持续高于7.5倍
-山东能源集团并表FFO利息覆盖率持续低于2.5倍
-山东能源集团(不包括兖州煤业)经营活动产生的现金流利息覆盖率持续低于1.2倍(经营活动产生的现金流包括兖州煤业的股息)
-山东省政府支持山东能源集团的可能性较小
-山东能源集团与兖州煤业的联动减弱
流动性和债务结构
充足的流动性：兖州煤业在2021年第一季度末的现金总额为222亿元人民币(2020年底：245亿元人民币)，低于其一年内到期的债务370亿元人民币(2020年底：314亿元人民币)。然而，截至2020年底，该公司的未使用银行授信额度为930亿元人民币(2019年底：663亿元人民币)，其中764亿元人民币被授予控股公司。惠誉预计，由于其大型国有企业的地位，兖州煤业将继续受益于国内资金来源的强大渠道，为其到期债务进行再融资。
发行人概况
兖州煤业是中国主要的煤矿公司，2020年煤炭产量为1.2亿吨，其他业务包括煤化工生产、运输和发电。
