惠誉：予禹洲地产(01628.HK)拟发行高级美元票据“BB-”评级
久期财经讯，2月11日，惠誉授予位于中国的禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)的拟发行高级美元票据“BB-”评级。
上述票据的评级与禹洲地产的高级无抵押评级相同，因均构成了禹洲地产的直接和高级无抵押债务。禹洲地产打算将此次发行的净收益用于对其现有债务进行再融资。
禹洲地产的评级得到了更高合同销售规模和良好盈利能力的支持，其EBITDA利润率超过25%。该公司高质量、低成本的土地储备应能继续支撑比同行更大的利润率。不过，该公司的销售扩张和相对较短的土地储备存续期(约3年)将限制去杠杆化的空间。
关键评级驱动
杠杆压力扩张:惠誉预计，未来18-24个月，其杠杆率(以净债务/调整库存衡量，按比例合并合资企业和联营企业)将保持在40%左右(2019年上半年:调整后未支付土地溢价28亿元人民币后，约40%，2018年底：39%)。到2019年6月底，该公司的总土地储备为1920万平方米，足够未来三到四年的发展。除非公司补充土地储备，否则禹洲地产的合同销售将无法继续以目前的速度扩张。惠誉估计，禹洲地产将把其年度总合同销售额的50%至60%用于购买土地(2019年上半年：49%)。
销售规模更大:惠誉预计，到2021年，禹洲地产的年度总合同销售额将超过1000亿元人民币。2019年，受总建筑面积增至500万平方米的推动，禹州的合同总销售额增长34%，达到751亿元人民币，而合同平均售价持平，为每平方米15110元人民币（2018年：15125元人民币）。该公司已经实现了2019年全年的销售目标，考虑到2019年下半年有800亿元可供销售的资源，其中55%的销售价值是位于长江三角洲的项目，那里的住房需求仍然有弹性。
利润率将保持健康:惠誉预计，2019-2020年间，禹洲地产的毛利率和EBITDA将分别保持27%-28%和25%的健康水平。2019年上半年，禹洲地产的毛利率为27%(2018年：31%)。截至2019年6月底，禹洲地产未确认的合同销售额为680亿元，毛利率约为30%，将在未来两到三年内计入损益表。营业成本控制良好，销售、一般和行政支出占收入的比例从2018年上半年的5.3%降至2019年上半年的4.2%。
评级推导摘要
旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)是与禹洲地产在地理位置方面最相似的同业公司，原因是两者均专注于长三角地区。禹洲地产在海峡西岸经济区也有较强的业务实力，但在环渤海地区的业务稍弱。旭辉控股集团的权益合同销售额较高且杠杆率较低，因此其评级比禹洲地产高一个子级。与禹洲地产相比，旭辉控股集团的销售效率较高但EBITDA利润率较低。
从规模来看，专注于大湾区的时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)的2018年权益合同销售额约为500亿元人民币，与禹洲地产的水平接近。时代中国控股实施快速周转的战略，因此其EBITDA利润率和杠杆率均低于禹洲地产的水平。
合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)的权益合同销售额略低于禹洲地产的水平。合景泰富集团的业务专注于广州市，但它和禹洲地产在苏州、上海及天津都有业务布局。与禹洲地产相比，合景泰富集团的周转率较低，因此其EBITDA利润率略高。合景泰富集团的杠杆率正在升至禹洲地产的水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年年度合同销售总额为860亿元人民币，2021年为1040亿元人民币(2018年：750亿元人民币)
- 50%-60%的合同销售额将用于拿地，以满足土地储备足以支持三到四年的开发需求(2019年上半年：约三年)
- 2019年至2021年的毛利率为27%-28%(2019年上半年：27%)
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 按比例合并财务报表后的净债务与调整后存货之比持续低于40%
- 按比例合并财务报表后的合同销售额与总债务之比持续高于1.2倍(2018年为0.8倍)
- EBITDA利润率持续高于25%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 按比例合并财务报表后的净债务与调整后存货之比持续高于45%
- 按比例合并财务报表后的合同销售额与总债务之比持续低于1.0倍
- EBITDA利润率持续低于20%
流动性
流动性充足：截至2019年上半年末，禹洲地产的现金余额总计389亿元人民币，包括32亿元人民币限制用途现金，足以覆盖其136亿元人民币的一年内到期债务并支持其扩张计划。禹洲地产已拓展融资渠道，以确保其流动性可持续，包括银行贷款，境内外债券发行和股权配售。
