华创：全球低利率时，各国是否应该增加债务?
本文来自微信公众号“一瑜中的”，作者：张瑜、殷雯卿，原标题《【华创宏观·张瑜团队】全球低利率时，各国是否应该增加债务?——全球央行双周志第22期》。
主要观点
近期全球有关财政刺激的讨论出现升温，关于在全球经济增长疲弱、利率较低的环境下是否应该实施适当的财政刺激各方也有不同的看法。因此本期双周志的主题为在全球低利率时，各国是否应该增加债务。
IMF：公共债务在任何条件下都不会是免费的。在超低利率的世界中，人们很容易相信债务成本很低甚至可能不存在成本。该项研究通过汇总748个指标构建了一个极为综合的模型，通过机器学习的技术筛选了预测债务危机最重要的因素、并分析了这些因素之间的交叉影响。研究结果显示，国债利率r-经济增速g之间的差额对债务危机并无太多的信号价值，当债务水平突破一定阈值后，无论如何债务危机的风险都会显著提升。因此在低利率环境下对高债务水平的追求是不明智的，在任何情况下公共债务终究不是免费的。
世界银行(World Bank)：全球债务的第四次浪潮。从历史上的三轮债务潮来看，全球低利率、金融工具创新、经济处于复苏周期、金融监管框架与财政框架的疲弱，是历次债务危机的共同因素。而每一轮债务潮的终点都会由风险厌恶程度的提高、风险溢价和借贷成本的提高、跨境资本流动的停止、经济增长放缓侵蚀了债务的可持续性等因素触发债务危机。
2010年以来，在新兴市场与发展中经济体中启动了第四轮债务浪潮，与前三轮相比，此轮浪潮也具备过去的共同点;同时，这轮浪潮还具有两个显著特点：1)政府部门和私人部门的债务均有扩张;2)转向风险更高的债务，使得债务更容易受到全球投资者情绪恶化的影响。因此这一轮债务潮是否会引发新一轮严重的债务危机，需要各国高度关注。
美联储(FED)：谁持有美国银团杠杆贷款?金融危机后，美国非金融企业的债务规模创下新高，其中的主要增量在于公司债与银团贷款，而银团贷款中杠杆贷款的比重大幅提升。该项研究认为，在杠杆贷款市场中，贷款发行后约三个月时间，贷款会由银行机构逐步转移至非银机构，银行的持有比例最终会降至15%-25%左右。而如果这一流转渠道出现阻碍，银行将被迫大幅增加持有杠杆贷款的规模，这将加大银行的风险。
美联储(FED)：提高通胀目标——日本的经验教训。当前各国较低的自然利率也意味着政策利率将更频繁地受到有效下限的约束。但通过研究日本通胀低迷进而调高通胀目标的经验可以发现，调高通胀预期对实际通胀的作用有限，并且始终不达预期也会打压通胀预期。因此当央行无力实现现有通胀目标时，不应过早上调目标值。
风险提示：美国经济增长超预期回落、各国债务率无序扩张。
目录
报告正文
近期全球有关财政刺激的讨论出现升温，关于在全球经济增长疲弱、利率较低的环境下是否应该实施适当的财政刺激各方也有不同的看法。本期的双周志我们梳理IMF和World Bank有关债务扩张的两篇文献，在这两项研究中，作者通过对历史上的债务危机进行复盘，认为无序的债务扩张可能会成为酝酿下一轮债务危机的起因。另外，我们还选取了一篇美国杠杆贷款持有人结构的研究报告，当前美国杠杆贷款扩张速度较快，作为私人部门一项高风险负债，其发展方向也可能成为影响下一轮债务风险的催化剂，因此有必要对这项债务予以关注。
最后，美联储与欧央行当前都极为关注通胀持续低迷的困境，也有部分外资机构在关注央行是否会调整通胀目标，在本期双周志中我们也选取了美联储关于调整通胀目标的一项研究，而研究结论则表明在央行无力实现现有通胀目标时，不应过早上调目标值。
一 IMF：公共债务不是免费的
在超低利率的世界中，人们很容易相信债务成本很低甚至可能不存在成本。支持这一观点的人认为，因此当下可能是时候依靠债务扩张、财政刺激来支撑脆弱的经济。而否认这一观点的人则以历史为例，指出过高的债务水平可能会引发代价高昂的危机。IMF这一研究的目的就是为这一辩论寻找到一个定量层面的答案。
该项研究通过汇总748个指标构建了一个极为综合的模型，通过机器学习的技术筛选了预测债务危机最重要的因素、并分析了这些因素之间的交叉影响。研究结果显示，国债利率r-经济增速g之间的差额对债务危机并无太多的信号价值，当债务水平突破一定阈值后，无论如何债务危机的风险都会显著提升。因此在低利率环境下对高债务水平的追求是不明智的，在任何情况下公共债务终究不是免费的。
(一)对债务危机的研究历程变迁
1、1970s-1990s：偿还能力
对债务危机的定义：在这一时期的研究中，对债务违约的定义局限在外债的债务重组、债务展期等。国内债务对债务危机的影响作用很少被关注到。
预测指标的选择：由于这一阶段的研究最关注主权国家偿付外债债务利息与避免外债违约的能力，因此所选择的预测指标主要是与外债偿债能力相关的因素，包括外债利息、外债规模、外汇储备/进口比例等。
2、2000-10：外部债务的重要性
对债务危机的定义：世纪之交时，对债务风险的定义开始扩大，除了外债违约外，增加了借助IMF等组织实现再融资的形式。
预测指标的选择：这一时期主要的预测指标包括实际GDP增速、债务利息、债务到期日、汇率、违约历史等。但这一时期外债仍被视作主要的危机预测因素，对内债的关注度依旧有限。
3、2011年以来：对公共债务角色争辩的升温
对债务危机的定义：金融危机后对债务危机的定义更为全面，开始关注内债风险。除了外债的违约、IMF等组织提供再融资外，国内隐形债务违约(包括高通胀、内债逾期等)和丧失市场融资能力都被视为债务危机。
预测指标的选择：债务危机定位的扩大，也扩大了预测指标的体系，除了经济增长和外部变量(包括经常账户、汇率、外债规模、经济开放程度等)，国内公共债务和其他财政相关的变量都被纳入。
但金融危机以来，对公共债务的争辩在升温，尤其是在低利率情况下是否应该扩大公共债务规模的争论十分激烈。金融危机后，尽管国内公共债务被纳入了预测指标体系，但有关公共债务能否准确预测财政危机的研究尚缺乏确凿证据;另外也没有明确的研究说明国债利率r-经济增速g之间的差额能否成为债务风险的预测指标。因此在当前低利率的环境下，政府是否应该担心公共债务水平的争辩在升温。
(二)对债务危机历史的梳理
本文对1980年以来的债务危机进行了完整的梳理。由于对债务危机没有明确的定义，因此在本文中如果满足下列四个标准中的任何一个，就认为是出现了债务危机：
1)信用事件，如债务利息未按时支付、或债权人受到任何损失如债务重组等;
2)庞大的官方资金支援，如向IMF、欧盟等寻求资金支持;
3)内债违约，通常包括两个标准：一是高通胀，通常与债务货币化有关，二是国内债务积欠;
4)市场信心崩溃，包括市场融资、再融资能力的丧失，或巨额借贷成本与债务收益率飙升。
在这四个定义之下，本文在188个国家1980-2016年的时间段内识别出了418起债务风险事件(如此大规模的案例也促使该项研究成为了财政危机研究能力综合性最强的文献之一)。这些风险事件具备以下的特点：
1)低收入国家(LICs)是发生债务危机频率最高的国家类别，在任一时间，都有约2/3的低收入国家处于财政危机;而新兴经济体(EMs)的这一比例约为40%，最低的是发达经济体(AEs)，这一比例不到15%;
2)1990年代是债务危机的集中期，峰值时约一半的国家处于危机中;其他阶段性的小高峰包括了1980年代由于商品价格崩溃、全球利率陡升引发的债务危机以及2010年金融危机引发的债务危机。
3)信用事件是最主要的违约方式，占比约2/3，但发达经济体较为特殊，寻求官方资金支援与市场信心崩溃是主要的债务风险形式。
4)60%的债务危机不伴随着其他形式危机的发生，但有约1/3的案例伴随着货币危机，这些案例大多与新兴经济体和低收入国家有关，突出了外部融资的重要性。同时，债务危机和货币危机的一致性较低也反映了银行业虽然有可能通过债务渠道领先或同步于债务危机的发生，但债务危机本身的根源往往在别处。
(三)债务危机影响变量的选择与分析
本文的最大贡献之一在于对债务危机影响变量的选择相比以前的研究具有更强的综合性。由于以前的文献中对债务危机的预测指标并未达成共识，因此在本文中作者选择了748个指标进行综合性的筛选。通过对比5中不同的计量方法，本文最终采用了Boruta作为基准方法，并在这一方法下筛选出了336个变量作为最后的分析因素。为了更好的解释结果，这336个变量被划分成了23个大类。
1)公共债务与利息负担。这二者是最重要的两类预测因素，因为财政危机多数是有债务危机，例如无力偿还或借贷困难所导致。
2)经济体制方面的变量也具有重要的预测作用，包括经济增长水平、人口、国家体制成熟度等。相比与预测危机发生的时点，这类指标在区分哪类国家更易发生财政危机时更为有效，因为本质上这些指标反映了越发达的经济体，由于体制机制更为稳固，因此相对欠发达的经济体而言也能更好的应对和规避债务风险。
3)外部环境变化，包括跨境资本流动、外债规模、经常账户、汇率等同样非常重要，这与文献的研究是一致的。这一因素也反映了，为何1/3的财政危机会伴随着货币危机发生，因为在这一时期外部环境发生了变化、或境外投资更关注主权债务偿还能力，此时汇率与外债更易同时出现风险。
4)财政收支指标，如财政支出、收入、赤字等也与债务风险相关，但相比上述因素的影响程度弱了很多。
5)另外，大家谈及很多的r-g(利率-经济增速差额)与全球经济环境是与债务危机相关性最弱的因素。
(四)五项主要预测指标的详细影响渠道
公共债务变化与债务危机呈现非线性的正相关关系，且不同类别的国家表现出不同的特点。对于发达经济体而言，债务风险随着债务率提升持续上升，并在70%的债务率附近陡升;对于新兴经济体而言，债务率在30%以下时债务风险相对缓和，而超过这一水平后债务风险则陡升;对于低收入国家而言，债务风险从一开始就很高(超过28%)，且引发债务风险陡升的债务率较AE和EM更低。
如何衡量财政危机概率的阈值?在80%的置信区间中，发达经济体的概率阈值为8.5%，新兴经济体的概率阈值为22%，低收入国家的概率阈值则为28%，这分别对应发达经济体与新兴经济体的债务率阈值为70%，低收入国家的债务率阈值为80%。
另外，当公共债务规模与其他因素形成交叉作用后，将导致危机出现的概率比单因素时高出很多。
较低的r-g(利率-经济增速差额)并无法抑制高债务风险。从单因素角度看，即使r-g差额大幅变化，对债务危机的概率也不会产生明显的影响;事件研究表明，r-g可能会在很长的时间内保持在低位，只有在危机发生时才会急剧上升。从双因素角度看，较低的r-g并无法抑制高债务风险，当债务率足够高时，即使是很低的r-g也无法改变危机概率;但对于低收入国家而言，高负债+高r-g反而可能引发更高的危机风险。
更高通胀水平会引致更高的发生债务风险的概率。对于发达经济体与新兴经济体而言，当通胀率高于20%时发生债务危机的概率明显提高。对于低收入国家而言，通胀的大幅上升和下降都与债务危机的提升有关;而从双因素的角度看，即使在外债足够低的情况下，高企的通胀也可能诱发低收入国家的债务危机。
经常账户赤字与债务风险相关，尤其对于发达经济体与新兴经济体。上文中提到过，财政危机与货币危机在1/3的情况下会出现重叠，而进一步分析来看，经常账户失衡也是债务风险重要的驱动因素：对于发达经济体与新兴经济体而言，一旦经常账户赤字占GDP的比重达到3%-7%之间，则发生债务危机的概率就会大幅增加，而对于低收入国家而言这一相关关系并不明显。从公共外债与经常账户的交叉作用来看，即使债务水平相对温和，但当经常账户赤字高企时，发生债务的可能性也会明显上升，但反之如果债务水平高企，即便经常账户出现盈余也无法降低危机发生的概率，这一特点在发达经济体中更为突出。
私人部门高杠杆与债务风险相关，但结果因国家而异。我们选用信贷差额(即私人债务占GDP的相较于10年前均值的差额)来衡量私人部门的杠杆水平变化，结果表明当发达经济体与新兴经济体的信贷差额超过40%时，发生债务危机的概率就显著提升;对新兴经济体而言，如果信贷差额扩大，将降低发生债务危机时债务水平的阈值。但私人部门杠杆变化与低收入国家的相关性不强，也可能与这类国家金融深化程度较低有关。
二 世界银行(World Bank)：全球债务的第四次浪潮
当前全球利率处于历史低位，也为各国政府发行国债提供了有利的环境，但World Bank研究认为，从历史上发生债务危机的经验来看，全球低利率是引发债务危机的关键因素，因此目前的低利率环境也未必能为防范金融危机带来可靠保障，在低利率时加大债务规模，可能反而会提高在利率上升时的金融脆弱性。
(一)历史上的三次债务浪潮
第一次债务潮(1970-80年代)。这一轮债务的主要特征为拉丁美洲和加勒比海地区与撒哈拉以南的低收入地区政府大规模举债：较低的利率以及快速发展的银团贷款刺激了发展中经济体迅速增加债务。其中拉丁美洲和加勒比海地区是债务增长最快的地区，这一区域的国家依靠外债为国内的基础设施和重工业投资提供资金。而上世纪70年代末-80年代初，伴随着油价飙升、美国货币政策收紧、全球经济衰退等一系列的冲击，墨西哥率先宣布无法偿还债务，并迅速蔓延至整个拉美和加勒比地区。而同样的，撒哈拉以南的非洲地区也遭遇了相似的经历。
第二次债务潮(1990-2000年代初)。这一轮债务的主要特征为金融自由化使得东亚和太平洋地区的银行和企业以及欧洲和中亚地区的政府大规模举债，而债务终结于1997-2001年的债务危机。东亚和太平洋地区在1990年代的私人债务增长迅速，同时由于当时的银行业监管薄弱、以及政府对银行和企业的隐形担保，诱发了原本杠杆率已经很高的企业进一步增加债务。而不断增加的债务，使得“东合组织”中的小型开放经济体(如印尼、马来西亚、菲律宾、泰国等)极易受到资本流动逆转的冲击，因此在1997年亚洲金融危机导致资本外流时，这类经济体的汇率承受巨大压力，进而导致私人部门无法偿债。
第三次债务潮(2002-2009年)。这一轮债务潮是在监管放松和发达经济体宽松货币政策的作用下，导致欧洲和中亚国家私人部门大规模向美国和欧盟的大型银行跨境贷款。而08年金融危机打破了这一融资方式，并引发了债务危机，不过这一轮危机中欧洲国家收到了IMF和欧盟的支持，因此危机持续的时间相对较短。
(二)三次债务浪潮的一致性规律
1、相同点：低利率起点，政策较宽松
※ 债务浪潮的起点：
1)全球利率处于低位或不断下降。低利率鼓励了借贷，在第一波债务潮中1970-79年间美国实际政策利率平均为0.6%，且连续几年为负;第二波债务潮中，美国的实际政策利率从1989年的5%高位下降到1993年的0.5%低位;同样在2001年美国经济衰退后的第三波债务潮中，美国实际政策利率也跌至负值。
2)金融工具创新。70年代银团贷款的创新、90年代新兴市场资本账户自由化、21世纪头十年金融监管放松带来的国际银行资本跨境流动，历次债务潮均诞生于金融工具的创新。
3)经济均处于上升期。历史上的三轮债务潮均发生在经济衰退后的复苏期。
※ 债务浪潮的发展期：
1)薄弱的监管框架。金融市场的结构性变化并没有伴随着监管框架的适当改革，从而导致金融机构过度承担风险。
2)疲弱的财政框架。在政府债务迅速累积的时期，许多国家都有持续的财政赤字，且由外债支撑。
3)固定汇率制度。尤其是在第一、二轮债务浪潮时，拉美、加勒比海地区的国家执行固定或有管理的汇率，导致贷款方低估了汇率风险，同时固定汇率也被解释为对外汇债权的一种隐性担保，导致了大量机构向本国提供外币贷款。
※ 债务浪潮的尾声：
债务的触发器通常有以下几个因素：风险厌恶程度的提高、风险溢价和借贷成本的提高、跨境资本流动的停止、经济增长放缓侵蚀了债务的可持续性。
2、不同点：经济主体与债务类型不同
三次债务潮涉及的经济主体和债务类型不同。经济主体由第一波的政府部门，转为后续的私营部门。债务类别则由第一次的银团贷款，转为第二次的政府债券和国际私人部门贷款，最后转到第三次的跨境和外资银行贷款。三次债务危机的严重程度因地区而异，且主权债务危机较私人债务危机持续的时间更长、对经济的负面影响也更大。
(三)第四次债务浪潮与前三次的异同
第四次债务浪潮发生于2010年新兴市场与发展中经济体。此次债务浪潮有两个显著特点：
1)政府部门和私人部门的债务均有扩张，2010年以来，新兴市场与发展中经济体的政府债务/GDP比例平均上升了12个百分点，到2018年底达到了50%，而私人部门债务也迅速累积，在中国，债务主要集中在了房地产、矿业和建筑业;
2)转向风险更高的债务，使得债务更容易受到全球投资者情绪恶化的影响。政府债务方面，自2010年以来，许多新兴市场国家的主权评级被下调，增加了持有这些国家债券的投资者的金融脆弱性。私人部门债务方面，在所有有数据的新兴市场经济体中，外币计价的企业债务占GDP的比例已从2010年的19%升至2018年的26%，同时由于增信手段允许更多信用资质较差的企业也可发行债券，因此相较金融危机前，财务状况更差的公司所欠债务比例更高。
三 美联储(FED)：谁持有美国银团杠杆贷款?
金融危机后，美国非金融企业的债务规模创下新高，其中的主要增量在于公司债与银团贷款，而银团贷款中杠杆贷款的比重大幅提升。所谓杠杆贷款，并无明确定义，通常指主体信用评级低于BB级的贷款，信用资质与贷款限制标准相对较低。由于杠杆贷款可以证券化为CLO(担保贷款凭证)，同时杠杆贷款适用银团贷款的发起-分销模式，因此越来越多的非银机构参与到杠杆贷款的交易中。但这也引发了人们对银行风险控制能力的质疑：当低资质的杠杆贷款违约风险提高，或非银机构对杠杆贷款的参与度下降导致银行被迫自持大量杠杆贷款资产(即管道风险pipeline risk)时，银行是否已做好充分准备应对这一风险。在这项研究中，作者通过研究一笔银团贷款所有权的转移情况，明确了谁会最终持有这笔贷款。
(一)杠杆贷款的定义与规模
1)根据评级对贷款进行分类。从评级的角度划分，可将杠杆贷款定义为非投资级贷款(BB或更低级别)，以这一标准统计，截至2018年底，未偿还的杠杆贷款总额约为1.2万亿美元。在过去十年中，B级贷款的大幅增长推动了杠杆贷款总额的大幅增长。
2)根据贷款的定价对贷款进行分类。按照行业规范，如果发行利率与LIBOR利差大于或等于225个基点，该贷款也被归类为“高杠杆贷款”。根据这一定义，则杠杆贷款的未偿金额略低。但不论是何种定义，在过去十年中，企业部门杠杆都出现了急剧增长。
(二)存量银团贷款的持有人结构
CLO与共同基金持有杠杆贷款的比重最高。通过2018年底的数据可以看到，高于投资级或利差低于225个基点的贷款主要由银行持有，且这些贷款平均规模更大。而评级为B或利差在325-425个基点的贷款主要由CLO持有。此外，共同基金在不同类型的杠杆贷款中的投资更为平均。最后，我们可以看到其他贷款机构，例如对冲基金，投资了一些风险/利差最高的贷款。且在过去的十年中，这些类型的持有方式一直相对稳定。
(三)杠杆贷款持有人结构的变化过程
在杠杆贷款市场中，贷款发行后约三个月的时间中，会向不同类型投资者转移。对于非投资级贷款(评级
过去十年中扩展的管道风险不断演变，但2018年的数据显示银行出售杠杆贷款的速度很快。在本项研究中，作者绘制了非投资级贷款分配给非银机构使银行份额下降到30%以下所需的加权平均天数，以及利差超过225个基点的贷款分配给非银机构使银行份额降至20%以下所需的加权平均天数。结果表明，银行出售这些杠杆贷款的速度在过去十年中波动较大，尤其是在2015年和2016年，由于当时信贷市场出现动荡，银行很难出售这些贷款。但对整个2018年而言，向非银机构出售杠杆贷款的速度是样本期内的最快速度之一。
四 美联储(FED)：提高通胀目标——日本的经验教训
由于全球实际自然利率持续下降，且预计未来仍将保持在低位(参见《当我们谈及负利率时，究竟在谈什么?——全球央行双周志第21期》)，而较低的自然利率也意味着政策利率将更频繁地受到有效下限ELB(effective lower bound)的约束。因此，近期有关央行应提高通胀目标以创造更多的政策空间的讨论开始兴起;而在2019年12月的FOMC会议后的新闻发布会中，美联储也就是否会提高通胀目标回答了提问。日本央行曾在2013年将通胀目标由1%提升至2%，以应对持续十多年的长期通货紧缩，该项研究则回顾了日本的经验与教训。
(一)日本央行提高通胀预期的经验
2006-2011年，日央行未明确设定通胀目标，但开始实施将货币政策调整与通胀率变动相一致的政策，当时默认的通胀率区间为0%-2%，可以将中位数1%作为当时日央行的隐性通胀目标。
2012年2月，日央行首次明确将通胀目标定在1%。
2013年1月，日央行将通胀目标由1%提高至2%，且一直维持至今。
(二)调高通胀目标对通胀与经济的影响
宽货币修复经济环境，但通胀仍不及计划，调高通胀预期对实际通胀的作用有限。2013年3月起，伴随通胀目标的上调，日本同时推出QQE政策，在超宽松的货币环境之下，日本经济逐步修复，经济正产出缺口扩大、失业率稳步下降，通胀率也由2013年前0%的中枢提升至约0.5%，但通胀率仍然低于2%的通胀目标，调高通胀预期并未对通胀产生有效的影响。
另外，上调通胀目标虽能在短期内提升通胀预期，但始终不达预期也会打压通胀预期。在上调通胀目标后，起初日本央行的通胀预期很高，预测通胀率在未来2年内将达到2%的新目标。但实际情况始终不及日央行的预期，因此日央行不断下调通胀预期，最新的预测显示至少要到2021财年底，通胀率才能达到2%的目标。
(三)日本调高通胀预期的教训
1、更高的通胀预期并不能保证通胀率会上升到新的目标水平，配合了更为宽松的货币政策也难以实现这一目标。当央行资产负债表规模已经很大时，继续实施资产购买计划的有效性存疑，更为宽松的货币政策不一定会带来更高的通胀预期。因此，当央行考虑提高通胀率时，需要首先明确能否将通胀提高至新的目标，否则持续无法达到通胀目标会一方面会导致央行的信誉受到冲击，另一方面也会迫使央行不断执行宽松的货币政策。·
2、当央行没有能力达到原本的通胀目标时，不应过早上调通胀目标，因为此时公众难以相信央行能够达成新的目标;而如果央行能够不断实现预设的通胀目标，此时再上调目标值则成功的概率会更大。
3、决策层应该首先在内部对提高通胀预期达成一致。日本央行当年在提高通胀目标时，政策委员会中有九分之二反对这一决策，这将难以使得公众相信央行能够实现这一目标。
