惠誉：予中国海外发展(00688.HK)拟发行高级美元票据“A-”评级

久期财经讯，2月24日，惠誉授予中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Ltd.，简称“中国海外发展”，00688.HK，A- 稳定)拟发行2025年和2030年到期的高级美元票据“A-”。上述票据在子公司China Overseas Finance (Cayman) VIII Limited的中期票据计划下发行，中国海外发展提供无条件且不可撤销地担保。上述票据的评级与中国海外发展的高级无抵押评级一致，因为它们将构成公司的无条件、无抵押和非次级债务。上述拟发行票据的收益将主要用于中国海外发展现有债务的再融资。

中国海外发展“A-”评级考虑了该公司的最终母公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，简称“中国建筑”，601668.SH，A 稳定)将向该公司的直接母公司中国海外集团有限公司(China Overseas Holding Limited，简称“中国海外”)提供的支持——该支持也将惠及中国海外发展。

中国海外发展在中国房地产市场一直占据领先地位，且具有强健的执行记录及财务政策。稳定的评级展望反映出惠誉预期中国海外发展的运营将保持稳定，并维持其对中国海外和中国建筑不可或缺的重要性。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：中国海外发展及中国建筑的业务与中国住房和城乡建设部(住建部)调控和开发城乡建设及房地产开发活动的职责密切相关。随着中国由住房短缺阶段转向居住舒适阶段，相关国有企业正在主导对1990年之前建设的住房进行升级改造，这是一项长期复杂的任务。中国建筑连同中国海外发展与住建部具有密切的合作关系，而且中国建筑是中国唯一一家具有住房和城乡建设领域专业技能并占据市场领先地位的国企。

业务状况保持强劲：2018年中国海外发展的调整后EBITDA利润率为38.9%，在中国大型房企中属高水平。中国海外发展在高速增长的经济区品牌认知度高且业务强劲，令其在中国向住房升级需求转型的过程中处于有利地位，中国海外发展坚挺的平均售价高于国内大部分房企即证明了这一点。

销售和拿地规模稳定：2019年，中国海外发展的合同销售总额从2018年的3010亿港元增长25%至3770亿港元。该公司管理层对市场前景保持谨慎，且在拿地方面趋于保守。截至2019年底，中国海外发展的土地储备可支撑约三到四年的开发需求。惠誉预计，2020年中国海外发展的合同销售额将增长15%。

财务状况稳健：中国海外发展的杠杆率(按净负债/调整后库存衡量)较与之具有可比性的中国房企仍处于低位;并且，鉴于该公司保守的拿地政策，惠誉预计其杠杆率将保持稳定。中国海外发展在2019年扩大拿地，导致其杠杆率从2018年的22.4%升至2019年上半年的22.8%。2019年上半年末,中国海外发展的现金余额为1120亿港元，短期债务为300亿港元。惠誉认为,中国海外发展将继续根据销售情况补充土地，但并无扩充土地储备的压力。

多元融资渠道增强流动性：中国海外发展的融资成本在中国房企中处于最低行列。2018年该公司的加权平均融资成本率为4.3%，与2017年相似。其原因在于，该公司能够在境外债券和贷款市场融资，且国企身份有助于其在国内融资。低融资成本令中国海外发展得以保持强劲的流动性。

评级推导摘要

中国海外发展自开业以来一直位于中国顶级房企行列，在其40年经营期间数次展示了在行业低迷期的复原力。该公司的调整后EBITDA利润率一直高于其他大型房企，这主要得益于其高价位和高效成本管理。中国海外发展全国经营且专注于首次购房者和追求更优质住房的改善型购房者，这些都对该公司的强劲品牌起到支撑作用。惠誉认为，这种战略将有助于中国海外发展在中长期内保持盈利能力。

惠誉评定中国海外发展的独立信用状况为“bbb+”。中国海外发展“A-”的最终评级考虑到了其最终母公司中国建筑将向其直接母公司中国海外提供的支持——该支持也将惠及中国海外发展。住建部已强调旧房升级改造为其长期目标，且中国建筑和中国海外发展将为此提供助力。中国海外发展是中国海外和中国建筑下属唯一的房地产开发平台(体现为中国建筑向中国海外发展注入房地产项目)，也是唯一一家与母公司融合经营的中央政府和地方政府下属国有房企。

惠誉将中国海外发展与“BBB+”评级的大型房企进行了比较，包括万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd. ，简称“万科企业”，02202.HK，BBB+ 稳定)、华润置地有限公司(China Resources Land Ltd，简称“华润置地”，01109.HK，BBB+/稳定)及保利房地产(集团)股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利地产”，600048.SH，BBB+/稳定)。中国海外发展的杠杆率(以净负债/调整后库存衡量)较低，且其EBITDA利润率在同业中处于最高行列。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年到2021年间合同销售楼面面积每年增长15%(2019年为12%)

- 2020年到2021年间合同销售平均售价持平

- 2020年到2021年间EBITDA利润率约为35%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会对中国海外发展采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 中国海外发展、中国海外发展母公司及中央政府之间的关联性减弱

- 调整后EBITDA利润率下滑至持续低于25%

- 净负债/调整后库存恶化至持续高于30%

流动性及债务结构

流动性充足：2019年末中国海外发展持有现金1120亿港元，包括受限制现金54亿港元(2018年现金余额为1006亿港元，包括受限制现金)，为2019年6月末该公司299亿港元的短期债务提供了充分的缓冲。鉴于中国海外发展在境内外资本市场拥有多元融资渠道，与境内外银行建有长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持充足的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。