联合国际：下调易居(02048.HK)国际长期发行人评级至“B”，展望“稳定”

本文来自“联合国际”。

2021年12月31日-联合评级国际有限公司(“联合国际”)作为一家国际信用评级公司，将易居(中国)企业控股有限公司(02048.HK)(“易居”或“该公司”)的国际长期发行人评级从‘BB-’下调至‘B’，展望调整至稳定。

联合国际同时将由易居发行的高级无抵押票据的国际长期发行债务评级‘BB-’下调至‘B’。本新闻稿披露了完整的债务评级列表。

该发行人评级下调至‘B’反映了易居信用状况和财务指标的恶化，以及其贸易相关应收款的亏损拨备的负面影响。此外，在房地产行业充满挑战的环境中，公司面临融资渠道狭窄、佣金率压缩导致收入增长低于预期，以及低利润业务扩张导致利润率承压等问题。

展望稳定反映了我们对易居收紧但仍然足够的流动性状况的预期，以及其可能会在未来12个月内减少并购活动以减少其资本支出需求的预期。

关键评级驱动因素

交易对手信用状况恶化导致重大数额的应收账款亏损拨备：随着易居的一些主要客户例如中国恒大集团(“恒大”)遭遇财务困境，易居在房地产代理服务方面的业务的交易对手风险有所增加。由于易居仍与这些信贷质量恶化的房地产开发商保持着已有的业务关系，我们预计在未来12个月内易居将继续在有关这些房地产开发商的贸易应收账款方面承担大量敞口。2021年上半年易居总共计提了约19.4亿人民币的面临预期信贷损失(“预期信贷损失”)的金融资产亏损拨备。鉴于恒大和其他房地产开发商可能发生拖欠应付款项的情况，我们预计易居将在未来12个月继续计提数额重大的贸易应收款的亏损拨备。

交易总额增长在充满挑战的市场环境中突显压力：随着房地产开发商面临的挑战不断增加，中国房地产市场的合约销售在2021第三季度开始逐渐下降。我们预计这种下降的趋势将会持续到2022年，并给易居的一手房代理服务的交易总额带来压力。此外，易居还打算推出一系列措施包括裁员来减少开支。因此，我们认为2022年易居在一手房代理服务方面的交易总额和收入的下降幅度将会超过我们之前的预期。尽管如此，鉴于2021年上半年计提的重大亏损拨备金额以及部分交易对手信用状况的持续恶化，易居在未来项目合作上将会变得更加谨慎，优先考虑合作方的财务状况是否稳健，而不再是盲目地追求规模扩张。

一手房代理服务收入的增长将受到佣金率下降的制约：在佣金率方面，易居与主要房地产开发商的议价能力相对较弱。自2021年第三季度以来，中国房地产商面临着更多挑战，导致易居在一手房代理服务和房地产经纪网络服务的佣金率被进一步压缩。鉴于上述我们关于易居在一手房代理服务方面的交易总额将会同时下降的预期，我们预计未来12个月易居在一手房代理服务方面的收入将会显著下降，下降幅度将会超过我们之前的预期。

由于低利润业务对总收入的贡献率较高，利润率面临压力：鉴于上述关于易居的一手房代理服务的收入将会下降的预期，我们预计房地产经纪网络服务和数字营销服务在未来12个月内仍将是易居总收入的主要增长动力。然而，与易居的其他业务相比，这两个业务的利润率都较低，主要由于易居在经纪网络服务中需要向线上经纪人支付较高的佣金率，以及乐居和天猫好房的高额广告费用和促销费用。因此，我们预计在未来的12个月这两个业务都将拖累易居的总利润率，使易居的利润率进一步承压。

面临财务杠杆压力，流动性收紧但仍然足够：截至2021年6月30日，易居的现金余额为73.4亿人民币。如果我们减去乐居合并至母公司易居的现金，易居的流动性将被收紧。但是我们预计该公司仍有足够的流动性来支付其未来12个月的短期债务，并通过公司自有资金来偿还其将在2022年4月到期的3亿美元离岸优先票据。由于一些主要房地产开发商的信用状况在近期可能会进一步恶化，应收账款周转天数的增加和预期的重大亏损拨备将对易居未来12个月的经营现金流造成潜在压力。总括而言，我们预计易居的营运现金流将在2021年下半年转正为负，并且导致2021年全年的营运现金流为负。此外，我们还预期易居将在2021年录得负EBITDA，因此其财务杠杆(债务/ EBITDA)在未来12个月内仍将保持高位。

评级敏感性因素

若发生以下情况，我们将考虑下调易居的信用评级：(1)若以EBITDA利润率衡量的经营状况恶化，持续低于5%;或(2)以债务/EBITDA比率衡量的财务杠杆水平持续高于6.5倍;或(3)其经营业绩和营运资金恶化，即其营业收入大幅下降或经营活动现金流出现恶化。

若发生以下情况，我们将考虑上调易居的信用评级：(1)若易居的运营效率显著改善， 能够维持可持续的正经营活动现金流;或(2)EBITDA利润率衡量的盈利能力持续高于15%;或(3)以债务/EBITDA比率衡量的财务杠杆水平持续低于4倍，我们将考虑上调易居的信用评级。

对于易居的任何评级行动可能引发对于其美元票据的类似评级行动。

债项评级列表

- 票息率7.625%、2022年到期的3亿美元高级无抵押票据评级从‘BB-’下调至‘B’

- 票息率7.600%、2023年到期的3亿美元高级无抵押票据评级从‘BB-’下调至‘B’