惠誉：上调新奥能源(02688.HK)长期发行人评级至“BBB+”，展望“稳定”
久期财经讯，1月11日，惠誉已将新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK）的长期发行人违约评级（IDR）从“BBB”上调至“BBB+”，展望稳定。该机构同时将新奥能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级从“BBB”上调至“BBB+”。所有评级均已从评级观察名单（UCO）中移出。
此次评级上调前，惠誉于2021年12月1日公布其更新的《母子公司评级关联性标准》，随后重新评估了新奥能源的评级。在新标准下，新奥能源及其母公司新奥天然气股份有限公司（ENN Natural Gas Co., Ltd.，简称“新奥股份”，600803.SH；BBB-/稳定）适用“母弱子强”评级路径。新奥能源目前的评级比合并集团信用状况高出一个子级，与新奥能源的独立信用状况处于同一水平，反映了法律围栏（ring-fencing）“开放”以及母公司对新奥能源的现金和其他资产获取和控制为“有效(porous)”。
关键评级驱动因素
“bbb+”独立信用状况：新奥能源的独立信用状况由其全国城市燃气分销业务产生具有韧性的现金流、稳定的利润率和可靠的信用指标所支撑。惠誉预测，2021年新奥能源的FFO净杠杆率同比持平（为1.3倍），而集团合并数据为1.7倍。惠誉预计，新奥能源在2021-2024年期间产生的自由现金流将保持为正值，FFO净杠杆率趋向于1.0倍。
法律围栏“开放”：上市规则规定，除了通过股息和其他允许的关联方交易，目前还没有任何约定的围栏机制来限制母公司获取新奥能源的现金流。作为投资级发行人，新奥能源的债券文件包含最低限度的限制性条款。新奥能源不是受监管实体，因此没有外部强加的围栏机制。
获取和控制“有效(porous)”：惠誉评定新奥股份对新奥能源的有效控制为“有效”，因为该子公司单独公开上市，这在一定程度上限制了其现金流向母公司。关联交易受香港证券交易所上市规则的约束，重大交易需获得公众股东的批准。两家公司共同拥有三名董事，包括董事长王玉锁先生。
新奥能源的“隔离(insulated)”融资和现金管理是基于其完全外部非股权融资和独立的现金和融资政策进行评估。这两个子因素导致了对新奥股份对新奥能源现金和其他资产获取和控制为“有效”的全面评估。
固体天然气零售业务：新奥能源的天然气零售销量在2020年和2021年前9个月分别同比增长10.2%和19.9%，高于中国表观天然气消费总量16.2%的增长。惠誉预测，中国的天然气需求在最近几个月增长放缓，2021年将增长18.6%。由于天然气成本高，2021年前9个月零售天然气销售额的单位绝对利润将从2020年的每立方米0.6元人民币下降至每立方米0.55元人民币。惠誉预计，由于消费增长放缓，导致从现货市场采购的高成本天然气减少，利润率压力在2021年第四季度将有所缓解。
2021年前9个月新开发住宅客户同比增长16.8%，达到188万户，有望实现新奥能源接驳240万户的全年目标。由于中国房地产市场存有不确定性，惠誉预计未来两年接驳营收将出现中等程度收缩。
综合能源的前景光明：2021年前9个月新奥能源综合能源部门的销售额同比增长61.2%，达到14.1TWh。运营中和在建项目的总产能为35.0TWh，这确保未来几年将实现快速增长。综合能源部门利用了新奥能源的天然气销售网络，但能够独立竞争，因为大约五分之一的项目不属于该公司的天然气特许经营权。中国的碳排放目标可能为该部门打开更多的大门，这是因为转向使用绿色能源（特别是分布式太阳能）的客户增加。
增值业务板块的利润增长：增值业务板块的利润增长更快，2021年上半年同比增长15.7%。该板块提供从厨房设备到保险等一系列与天然气相关的产品和服务。惠誉预计，该部门在2021年的利润增长率将达到30%，与管理层指引一直，部分原因是长江住宅供暖业务的增长。在新奥能源现有的天然气客户中8%使用了增值服务，但在2021年前9个月新客户中的增值服务渗透率高达19%，这表明板块有扩张空间。
液化天然气接收站注入：惠誉预计新奥天然气从王董事长控制的三家公司购买舟山液化天然气接收站90%的股份不会严重削弱合并信用状况。该交易加强了纵向一体化，有利于新奥能源的扩张战略。上述交易的财务影响仍不确定，但惠誉会将交易估值和融资方案假设的任何下行风险视为事件风险。该交易不会改变惠誉的母子公司评级关联性评估，因为惠誉预计公司间交易将以公平交易的方式进行。
评级推导摘要
华润燃气控股有限公司（China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，01193.HK；A-/稳定；独立信用状况为a-）是新奥能源最接近的同行。两家公司拥有相似的商业模式，在资产和利润方面具有可比性。新奥能源的独立信用状况比华润燃气低一个子级，因其财务指标稍逊。华润燃气在一二线城市拥有更高的天然气零售量和销售额，此类城市的天然气需求更强劲且更具韧性。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2021年天然气零售量增长18.6%，随后三年逐渐减速；
-2021年和2022年零售天然气的单位绝对利润将小幅收窄每立方米0.01元人民币，2021年上半年为每立方米0.56元人民币；
-2021年综合能源部门的营收上升约60%，此后三年每年增长率达两位数；
-2021-2024年增值业务利润以每年增长率达两位数；
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-合并集团FFO净杠杆率维持低于1.5倍，而新奥能源独立基础上的杠杆率维持低于1.0倍；
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-合并集团FFO净杠杆率维持高于3.0倍；
-新奥能源独立基础上的FFO净杠杆率维持高于2.5倍；
-业务状况恶化，业务组合向周期性行业转移；
-有证据表明新奥股份对新奥能源现金和其他资产获取和控制“开放”；
-有证据表明控股股东及其相关企业的资金和流动性状况恶化，且并表后新奥能源及新奥股份之间的关联业务及关联方交易增多。
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年上半年新奥能源拥有87亿元人民币的可用现金，短期债务为66亿元人民币。新奥股份和新奥能源在并表的基础上拥有125亿元人民币的现金和现金等价物，未使用授信额度为329亿元人民币，足以覆盖112亿元人民币的短期债务。
发行人简介
新奥能源是中国民营龙头管道天然气运营商之一，其主要业务包括天然气销售和分销，以及与管道设施建筑安装、综合能源和增值业务相关的产品及服务的提供。
