惠誉：下调中国奥园(03883.HK)长期外币发行人评级至“RD”

久期财经讯，1月21日，惠誉将中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Ltd.，简称“中国奥园”，03883.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“C”下调至“RD”(限制性违约)。惠誉还确认其高级无抵押评级和未偿美元高级无抵押票据评级为“C”，回收率评级为“RR6”。

该公司于2022年1月19日宣布，将不会支付2022年1月到期的美元债券的本金和利息，以及适用的30天宽限期届满时2023和2024年票据的利息。

除了公开声明外，中国奥园并未向惠誉提供更多信息。

关键评级驱动因素

不支付票据：中国奥园宣布将不支付2022年1月到期票据的剩余本金和最后一期利息，以及在30天宽限期届满时2023年票据和2024年票据的最后一期利息。

鉴于该公司发生重要债务未决违约，但尚未进入破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且尚未停止经营，符合惠誉对“RD”评级的定义。

票据交叉违约：中国奥园未能偿付2022年1月美元票据引发了公司其他美元票据的违约事件，如果债券受托人或持有至少25%的离岸票据本金总额的持有人宣布债券到期应付，该公司的其他美元票据将立即到期并应予兑付。

ESG-治理：中国奥园在财务透明度方面的ESG相关性得分为“4”。就评级实体层面的现金水平而言，与之前的公司指引相比，该公司对其披露并表现金余额的获取能力似乎较弱。

评级推导摘要

惠誉根据其对“RD”评级的定义（即发生未决违约，但未启动破产申请、管理、接管、清算或其他正式清盘程序，且仍在持续经营），中国奥园的发行人违约评级已下调至“RD”。

关键评级假设

- 2021至2024年间平均拿地成本的年涨幅为4%

- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年(不包括城市更新项目)

- 销售总务管理支出占营收的6%-8%。

关键回收率评级假设：

惠誉的回收率分析假设，中国奥园作为一家资产交易公司，若破产将走清算程序。鉴于该公司的房企性质，清算价值法的结果总是比持续经营价值高得多。

- 扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对应收账款适用的折扣率从30%下调至20%。这一调整符合惠誉的回收率评级标准。

- 对投资物业的账面价值适用70%的折扣率。投资物业组合主要包括中国奥园经营的一、二线城市的商场。该组合的平均租金收益率为1-2%，低于行业的平均水平。惠誉认为70%的折扣率是合适的，因为投资物业组合中清算价值的隐含租金收益率将改善至6%，这在二级市场交易中被认为是可以接受的。

-对物业、厂房与设备净值的折扣率从40%上调至50%，主要包括酒店和建筑，这部分的价值极低。

- 对净物业库存适用的折扣率自40%调整至43%。中国奥园的库存主要包括待售的已完工房地产、在建物业(PUD)和拿地存款。对这些不同的库存类别应用不同的折扣率，以得出净存货的混合折扣率。

- 对待售已完工物业适用30%的折扣率。已建成的商品房单位更接近于现成的可销售库存。该公司的开发物业的毛利率在过往约为20%-25%。因此，采用了较低的30%的折扣率(而不是存货标准中提到的典型的50%)。

- 对PUD适用50%的折扣率。与已完工项目不同，PUD更难销售。这些资产也处于不同的完工阶段。PUD余额——在应用折扣率之前——是扣除保证金调整后的客户存款。

- 对拿地存款适用10%的折扣率。与已完工的商品房类似，为开发而持有的土地只要位置好，就更接近于现成的可销售库存。中国奥园的土地一般不位于明显的不利地区。所以考虑采用了比标准中提到的典型的50%更低的折扣率。

- 对合资企业(JV)的资产净值适用的折扣率从40%调整至50%。合资企业的资产通常包括已建成单位、PUD和土地储备的组合。50%的折扣率与存货的基准折扣率一致。

- 在扣除应付贸易款项后，对于超额现金适用的折扣率从40%调整为100%。

负债瀑布中的价值分配所得出其高级无抵押离岸债券对应的回收率评级为 "RR6"。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

.-如果成功解决当前违约，惠誉将重新评估公司的信用状况。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 如果发行人进入破产申请、处置、接管、清算或其他正式清盘程序，或以其他方式停止经营，IDR将进一步降至 "D"(违约)。

发行人概况

中国奥园是中国30大房地产开发商之一，在2020年底拥有约370个项目，总建筑面积约为5700万平方米。按建筑面积计算，广东占其总土地储备的28%。中国奥园在加拿大和澳大利亚也有房产。