穆迪：东方资产(国际)去杠杆化改善资产质量，盈利能力有望趋于稳定

本文来自“穆迪评级”，原文标题《中国东方资产管理股份有限公司境外子公司表现优于同业具有正面信用影响》。

中国东方资产管理股份有限公司 (东方资产，A3/稳定) 主要境外子公司中国东方资产管理 (国际) 控股有限公司 (东方资产国际) 的个体信用状况强于另外三家国有不良资产管理公司旗下同业境外子公司。 在我们的评估中，境外子公司表现优于同业令东方资产的个体信用状况得益。

境外子公司个体实力是境外发债的信用驱动因素之一。东方资产国际表现优于同业，原因是其资本状况、流动性和公司治理更佳，以上评估也体现在其 ba3 的个体信用评估中。

与母公司核心业务密不可分。在东方资产的子公司中，东方资产国际是开展海外和跨境不良资产管理业务的核心子公司，虽然截至 2020 年底，东方资产国际仅占东方资产总资产的 6%左右。

资本状况和资产质量获资产负债表去杠杆支撑。东方资产国际根据 2018 年采取的去杠杆策略缩减了非核心的贷款业务规模。该公司削减了之前较高的房地产行业风险敞口，加强了贷款审核纪律，贷款更为多元化。东方资产国际的资本状况也优于同业，通过留存收益累积推高损失吸收资本水平。其资本状况改善减轻了东方资产为支持东方资产国际的运营而提供资金的压力，并令其信用表现有别于采取更为激进策略的同业。

盈利能力仍然较弱但持续改善。因疫情及经济增长放缓，东方资产国际面临的运营挑战加大，导致近几年该公司的盈利表现转弱。不过，得益于公司相对审慎的贷款审核纪律和保守的投资配置，东方资产国际仍持续盈利，而一些同业则出现净亏损。东方资产国际的盈利能力有望趋于稳定，关键原因之一是公司近年来拨备增长有所放缓。虽然能源价格的上涨以及最近的地缘因素不确定性可能会加大公司所面临的运营挑战，但风险相对可控，因为公司能源敏感型产业相关敞口较小。

境外子公司个体实力是境外发债的信用驱动因素之一

中国四大国有全国性不良资产管理公司通过其境外平台和子公司发行境外债券。此类证券的信用实力反映境外发债平台的个体信用状况，且获得来自母公司的维好协议作为增信支持 。在向中国信达 (香港) 控股有限公司 (信达香港，A3/负面) 授予发行人评级时，我们采用了相同的方法。

在此类子公司中，东方资产境外发债实体、子公司东方资产国际表现优于同业，原因是其本状况、流动性和公司治理更佳，以上评估也体现在其与同业个体信用评估水平的比较中。我们向东方资产国际授予 ba3 的个体信用评估，高于长城资产国际的 b3 和华融国际的caa3。虽然我们授予信达香港的名义基础信用评估 (BCA) 略高，为 ba2，但这主要是由信达香港持有的南洋商业银行有限公司 (南洋商业银行，A3/稳定，baa2) baa2 的 BCA 所推动。信达香港的非银业务要弱得多。

与母公司核心业务密不可分

东方资产国际的信用状况对东方资产有影响，因为前者是后者重要的业务和资金运营平台，虽然截至 2020 年底，东方资产国际仅占东方资产总资产的 6%左右。

通过实施跨境交易，东方资产国际为母公司核心的不良资产管理业务提供支持。在东方资产的子公司中，东方资产国际是开展海外和跨境不良资产管理业务的核心子公司。因政府规定不良资产管理公司应聚焦主业，这为东方资产国际未来增长奠定了基础。东方资产其他子公司包括中华联合保险集团股份有限公司和东兴证券股份有限公司 (Baa2/稳定)。

东方资产国际在境外发债方面非常活跃，并提供长期贷款资金支持集团核心业务发展。截至 2021 年底，东方资产国际美元债券总余额接近 50 亿美元。

资本状况和资产质量获资产负债表去杠杆支撑

东方资产国际个体信用评估高于同业的一个重要驱动因素是其在过去 5 年实施去杠杆，因此公司杠杆水平较低。东方资产国际相对谨慎的财务策略表明，其公司治理优于部分同业。东方资产国际业务发展有所放缓，并且缩减了非核心的贷款业务规模，这导致其资产负债表近年来出现收缩 (见图表 1)，公司总资产从 2017 年底的 1,020 亿港元降至 2020 年底的790 亿港元，年均降幅 8%左右，主要是同期贷款和应收账款从 460 亿港元减少至 290 亿港元。

近年来，东方资产国际去杠杆推进顺利，成功削减了之前较高的房地产行业风险敞口 (见图表 2)。截至 2020 年底，公司房地产行业敞口在贷款和应收账款总额中的占比从 2016 年底的 61%下降到了 40%。

东方资产国际的去杠杆化也使其能够改善资产质量。由于公司为陷入困境的公司提供流动性，其业务性质意味着东方资产国际不可避免地要承担其贷款和应收账款的高信贷风险。该公司贷款和应收账款的信贷减值比率从 2020 年底的 42%下降到了 2018 年底的 11%。不过，该公司贷款审核要求平均贷款/价值比率低于 50%，并要求通过抵押物 (包括土地、建筑物、股票和个人担保) 为此类贷款提供担保，从而降低了相关风险。因此，此类贷款的回收率较高。

虽然东方资产国际的资本状况偏弱，但仍远优于同业，同时损失吸收资本水平也高于同业。公司主要依靠留存收益来积累资本。虽然从 2016 年底到 2020 年底公司仅发行了 20 亿港元的永续债, 但同期公司总股本仍然从 2016 年底的 80 亿港元增长至 130 亿港元。公司非控制性权益占比也较小。

东方资产国际的资本指标得益于资产规模的下降和资本的增长 (见图表 3)。截至 2020 年底，公司以总资产/总股本比率衡量的杠杆率降至 6.1 倍，而同业平均则高于 10 倍。东方资产国际的有形普通股权益/总管理资产比率同期从 8.5%上升至 14.5%。东方资产国际资本状况的改善也减轻了东方资产提供资金支持其运营的压力。东方资产国际计划维持目前的业务经营和规模；因此，我们预计其资本充足率将保持稳定。

东方资产国际保守的资本管理令其信用表现与采取更激进策略的同业有所差异。因收购南洋商业银行，作为境外金融控股公司的信达香港的资本充足率因杠杆水平上升和商誉原因转弱，虽然南洋商业银行的资产质量和资本充足率良好。华融国际则高度依赖永续债和债券来推高其股本基础。因此，上述公司的有形普通股权益/总管理资产比率较低，因此易受负面冲击，致其需要母公司额外出资支持未来业务增长的风险增大，2019 年华融资产向华融国际注资即反映了这一点。

流动性受益于改善后的负债结构和持有较高流动性资产

作为典型的资产管理公司，东方资产国际依赖银行贷款和债券发行等批发性融资渠道作为主要资金来源，这意味着公司可能面临较高再融资风险。但公司的负债期限较为分散，这减少了特定时间内大量现金外流的必要性。

东方资产国际负债结构改善的原因是之一是增加使用长期融资渠道和债券来支持业务和投资。公司存量长期债券规模占其总负债的比例从 2016 年底 40%左右增至 2020 年底的 63% (见图表 4)。上述举措更适合该公司两到三年流动性较低和长期资产的业务模式。相关资产包括贷款、应收账款和房地产业务。该公司增加长期融资渠道的使用将减少资产和负债之间可能存在的久期错配。此外，东方资产国际有来自多家金融机构的充足信贷额度来支持其流动性。

东方资产国际的流动性管理措施与许多中国金融公司截然不同，后者近年来为支持业务发展增加了短期债务发行。这些举措引起了债务期限分布不均，并增加了公司受困时的再融资风险。

东方资产国际持有的较高流动性资产也利好其流动性。2020 年底，该公司的现金和金融资产分别占其总资产的 8%和44%。公司 45%的金融资产为一级和二级资产，即股票和债券等流动性较高的资本市场证券 (图表 5)。余下 55%为三级资产，其中大部分为总收益互换和投资二级市场证券的资金。东方资产国际可处置这些资产以满足短期流动性需求。尽管我们认为公司可通过一级和二级金融资产以及所持现金来满足其短期流动性需求。

盈利能力仍较疲软但持续改善

东方资产国际的盈利能力表现反映近年来由于股票市场波动加剧和疫情影响导致的资产质量下滑，总体资产周期已有所转弱 (见图表 6)。该公司的平均资产回报率自 2018 年来有所下降，主要是因为根据 IFRS9 要求，其减值损失拨备较高，以及对预期损失进行重新分类。

但在一些同业披露显著净亏损的同时，东方资产国际一直保持盈利状态。这符合公司谨慎的贷款审核策略和上述保守的投资配置，两者均有助于控制其投资损失和拨备。

过去两年内东方资产国际的部分同业披露了较大亏损，这对各自境内资产管理母公司的财务业绩有不利影响。例如，2019 年和 2020 年华融国际披露了税前亏损，这可能会增加母公司近几年的财务压力。

东方资产国际的盈利能力有望趋于稳定。关键原因之一是公司近年来的较高拨备增长有所放缓。虽然能源价格上涨和近期地缘因素不确定性可能会增加公司运营挑战，但风险可控，因为公司对能源敏感行业的风险敞口较小。此外，该公司对俄罗斯 (Ca/负面) 和乌克兰 (Caa2/列入下调观察名单) 无直接敞口。