穆迪：中国房地产业多数高收益开发商可应对未来12个月到期债券的偿付
本文来自“穆迪评级”，分析师：何思娴、梁镇邦、刘长浩、Laura Acres。
概要
多数高收益开发商可偿付920亿美元的到期债券。到2021年4月底之前，中国受评高收益房地产开发商将有920亿美元境内外债券到期，其中包括可回售债券。新冠肺炎疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪，导致开发商的境外融资渠道受限。但是，大部分开发商的现金可覆盖其较大比例的境外到期债券。此外，我们预计这些开发商将保持境内融资渠道并有能力开展这部分到期债券的再融资。但是，4家流动性和信用质量薄弱的开发商面临较高的再融资风险。
半数以上到期债券为境内债券。57%左右的到期债券为境内债券：530亿美元。大部分受评开发商是市场领先企业，拥有良好的境内市场融资记录，因此将能够开展再融资。中国人民银行 (人行) 的宽松措施带来的流动性将支持境内融资环境。这两项因素相结合将令受疫情影响导致避险情绪上升的投资者增强信心。
开发商已经为较大比例的境外到期债券预筹了资金。43%左右的到期债券为境外债券：390亿美元。根据我们估算，开发商的境外现金和未使用银行信贷额度可覆盖大约82%的2020年到期债券以及61%的2021年4月底之前到期债券。
4 家开发商的再融资风险较高。这些开发商的评级为B3或以下，反映出其疲弱的信用质量和流动性。其到期债券占到期债券总额的5%，共计42亿美元。
大部分高收益开发商可应对未来12个月920亿美元到期债券的偿付
在60家中国受评高收益房地产开发商中，49家开发商2021年4月底之前累计到期债券规模为920亿美元 (包括可出售债券) 。新冠肺炎疫情迅速蔓延、全球经济前景恶化、油价及资产价格下跌等因素对很多行业、地区和市场的信用状况造成了广泛而严重的冲击。前所未有的运营环境以及市场情绪转变造成的信贷供应缩减对较低评级开发商的冲击最大。不过，我们认为，大部分受评的中国高收益房地产开发商将能够满足未12个月到期债券的偿付需求。这是因为即使债券市场关闭，多数开发商仍有充足的现金以及/或承诺融资用于境外到期债券的偿付。我们还预计，鉴于境内债券市场依然稳定，这些开发商继续通过在境内发债进行再融资的难度将低于境外发债。大部分到期债券为境内债券
(图表1)。但是，流动性和信用质量薄弱的4家开发商面临较高的再融资风险。
此外，固定支出覆盖率 (FCCR) 门槛的下降将使得中国房地产开发商在疫情导致行业下滑的情况下仍能保持债务融资能力。 具体而言，中国房地产债券的平均FCCR门槛从2015年的2.8倍大幅降至2019年的2.3倍。2019年48%的中国房地产债券使用2.25倍或更低的FCCR门槛，而2018和2017年分别为34%和18%。
半数以上到期债券为境内债券
57%左右的到期债券为境内债券，共计530亿美元。多数受评开发商将能够通过发行新债来偿付这些债券，因为这些开发商处于市场领先地位，并且有境内市场融资以及开发优质地产项目的记录。此外，政策支持开发商通过发行新债来偿还到期的旧债。这两项因素将增强投资者的信心。
人行推出了多项货币放松措施以向市场注入流动性。例如，人行在2月3日向金融市场注资1,730亿美元，同日还将逆回购利率下调10 个基点。这些措施和此后推出的其他措施旨在通过提供流动性缓解疫情对经济的冲击。我们认为，金融体系流动性的增加将有利于多数受评开发商，将增强其未来到期债券的再融资能力。
有迹象表明境内债券发行势头回升。3月份受评高收益开发商发行了50亿美元的境内债券，较1月份和2月份的13亿美元增长 287% (图表2)
。随着流动性上升，票面利率已小幅下降。2020 年3月受评高收益开发商境内债券的平均票面利率为 4.6%，低于2月份的4.9%和1月份的5.4%。
发债量的增长部分受到3月初开始符合条件的境内企业债券发行由核准制改为注册制的影响。向国家发改委注册而无需寻求其批准的发债方式缩短了开发商的发行周期，从而促进了债券发行。
境内债券发行量的增长也意味着投资者信心的回升，尽管投资者仍倾向于选择信用质量良好的公司。2月份房地产销售和施工活动均受到疫情的冲击，开发商从3月份开始逐渐恢复销售和施工。
开发商已经为较大比例的境外到期债券预筹了资金
43%左右的到期债券为境外债券，共计390亿美元。根据我们估算，高收益开发商的境外现金和未使用银行信贷额度可覆盖 2020 年到期的境外债券的 82%左右以及2021年4月底之前到期境外债券的61%。该估算基于开发商2020年前3个月的境外发债规模、公开消息以及开发商提供给我们的其他信息。
在2020年底之前有境外债券到期的35家开发商中，我们估计25家开发商的境外现金和未使用银行信贷额度可完全覆盖需偿付的债务。在2021年4月底之前有债券到期的46家开发商中，我们估计12家开发商的债务覆盖率为100% (图表3)。
在2021年4月底之前到期债券的覆盖率为0%-49%的16家开发商中，13家开发商有充裕的境内现金来偿付其境外到期债务。另外3家开发商的评级为B3或以下，反映出其疲软的流动性和信用质量。 
得益于2019年第四季度强劲的境外发债规模 (83亿美元) 和2020年1月创新高的发行额 (155亿美元)
，受评高收益开发商的境外现金规模有所增加 (图表4)。
例如，2020年1月中国恒大集团 (B1/稳定) 及其子公司天基控股有限公司(B2/稳定) 在境外发行了60亿美元的债券。我们预计，在2020年3月偿付16亿美元的到期债券之后，公司的可用现金资源能够基本覆盖其大部分2021年4月底之前到期的47亿美元境外债券 (包括可回售的23亿美元可转债) 。华夏幸福基业股份有限公司 (Ba3/稳定) 是另外一例。 2020 年1月该公司在境外发行了12亿美元的债券，可基本覆盖大部分2021年4月底之前到期的累计15亿美元境外债券。
此外，倘若境外资金不足以偿还境外到期债务，开发商可通过向境外母公司派息、跨境双向人民币现金池和内保外贷的形式将资金从境内转移到境外，以解决境外到期债券的偿付问题。我们预计开发商仍将具有开展这些跨境转移资金的能力。此外，市场地位较强的开发商的房地产销售现金回款率自年初以来有所上升。回款加速的部分原因是在市场流动性增加的形势下银行加快了向这些地产项目的购房者发放住房抵押贷款的步伐。
鉴于开发商可用发行额度有限、市场形势震荡以及投资者规避风险，我们预计未来几个月境外发债速度将放缓。
国家发改委向符合特定境外发债条件的开发商给予发行额度。开发商的债券发行所得必须用于未来12个月内到期的境外中长期债券。发行额度在一定时间内有效，通常为12个月。
国家发改委在2月份宣布，考虑到疫情的原因，拥有境外发债额度的公司可申请将其发债额度有效期延长6个月5 。在资本市场不确定性加剧的情况下，开发商可以延期发行境外债券。
3月份受评高收益开发商的境外发债规模为29亿美元，较2月份的31亿美元下降7.2%，较1月份下降81%。3月份发行额也较2019年34亿美元的月均水平低16%。4月份上半月受评开发商未在境外发债。
4家开发商的再融资风险较高
4家受评开发商未来12个月的再融资风险较高。这些开发商的评级为B3或以下，反映出其疲弱的信用质量和流动性。如图表5所示，这些开发商占境内外到期债券的5% (42 亿美元)
。由于境外市场信贷渠道收紧以及投资者对境内市场更加审慎，信用质量薄弱的开发商将越来越难以获得融资。
