惠誉：因流动性风险增加和融资渠道弱化，降亿达中国长期外币发行人违约评级至”CCC“

本文来自微信公众号”惠誉评级“，作者许立贤。原标题为”惠誉下调亿达评级至'CCC'“。

评级行动

惠誉评级已将中国的商业园区开发商亿达中国控股有限公司的长期外币发行人违约评级自'B-'下调至'CCC'。惠誉同时将亿达的高级无抵押评级和公司票息率6.95%、2020年到期的3亿美元高级票据的评级自'B-'下调至'CCC'，回收率评级为'RR4'。

惠誉曾于2019年4月下调过亿达的评级，本次其评级被进一步下调，反映出公司的流动性风险增加和融资渠道弱化。由于资产销售进度缓慢，亿达在偿付境外票据方面的不确定性也因此增加。

鉴于多家金融机构自4月份以来拒绝为公司部分现有债务提供再融资，或要求就新贷款保留与其母公司中国民生投资集团(中民投)相关的条款，致使新的再融资债务应债权人要求可立即到期，因此公司的融资渠道已经恶化。2018年底，由于与中民投(持有亿达61.1%的股份)财务困境相关的约定事项，亿达的审计机构普华永道会计师事务所将其50亿元人民币的非流动债务重新归类为流动债务，亿达因此开始面临短期债务偿还压力。

关键评级驱动因素

融资渠道弱化

惠誉认为，自4月份以来，亿达的融资渠道趋于恶化，这从一些国内金融机构拒绝向其提供新的抵押贷款及不允许其提取信贷额度就可以明显看出。新的再融资贷款也依然纳入了与中民投相关的债务条款。截至2019年4月底，亿达应债权人要求可立即到期的债务总额自2018年底的84亿元人民币(包括34亿元人民币的流动贷款和被重新归类为流动债务的原50亿元人民币非流动债务)增至87.5亿元人民币。亿达目前尚无计划拨备资金以兑付被重新归类的债务。

资产销售放缓

惠誉认为，亿达可以在2019年底前满足其当前的流动性需求，但需要依靠快速售出旗下资产来偿还2020年4月到期的3亿美元境外高级票据中的大部分。但截至目前，亿达还没有任何具有法律约束力的买卖协议来执行这些交易。惠誉认为，资产销售的进度延迟将增加票据兑付的不确定性。亿达已指定了将在2019年售出的资产，该出售交易可带来超过15亿元人民币的现金收益。

缺乏周密的流动性管理计划

由于亿达缺乏立即改善债务期限结构的全面计划，公司可能不得不匆忙处置资产，从而使得业务执行存在重大不确定性，因此其评级将继续受到制约。亿达尚未拨备足够的资金来偿还可能立即到期的债务，也未提出任何对其进行再融资的计划，尽管债权人至今尚未要求公司偿还这笔债务。由于中民投的财务不确定性，亿达至今也未能获得债权人的豁免。

债务的重新归类

截至2018年末，亿达的短期债务为126亿元人民币，其中包括被亿达的审计机构重新归类为短期债务的50亿元人民币非流动债务，如果债权人因为中民投的财务状况恶化而提出要求，亿达必须立即偿还这笔债务。除这部分债务外，亿达于2019年末前到期的债务达到了76.5亿元人民币。管理层表示，由于新的再融资债务也保留了保护债权人的中民投条款，截至2019年6月底，亿达被重新归类的非流动债务已增至逾50亿元人民币。

销售增长停滞

2018年，亿达的总销售额继续徘徊在80亿元人民币左右，其中90%以上来自亿达的总部所在地大连市，而大部分收益都来自商业园区内的住宅物业。亿达在以26亿元人民币的价格向龙湖集团控股有限公司(龙湖集团，BBB/稳定)出售了大连天地的若干住宅用地后，才达成其2018年85亿元人民币的销售目标;除去这笔交易，亿达的总销售额将下降18%至59亿元人民币。惠誉认为，借助大连天地住宅项目的启动，亿达2019年的销售额将超过80亿元人民币，但由于缺乏高质量的大型项目，且在中期内土地补充过少，公司可能难以维持其销售规模。

财务状况趋稳

按照净债务/调整后存货比衡量，亿达的杠杆率已自2017年末的52.9%改善至2018年末的46%，主要原因是对开发支出的控制，及合资企业担保自2017年的10亿元人民币下降至零。惠誉估计，2019年至2020年，由于拿地活动有限，亿达的杠杆率将保持在45%以下。亿达在2016年底以45亿元人民币的总价格收购了大连天地项目剩余70%的股权(其原占30%的股权)，这笔支出占其2017年至2019年购地支出预算的大部分。亿达2019年的购地预算为29亿元人民币，将主要用于支付收购大连天地产生的剩余20亿元人民币应付款。2018年，亿达的EBITDA利润率(不包括资本化利息)也保持在20%以上，约为25%。

母子公司关联性弱

由于亿达与中民投的关联性较弱，故惠誉将对亿达进行独立评级。考虑到中民投不为亿达的债务提供担保，因此这两家实体之间的法律关联性较弱。亿达独立开展业务运营，且其业务性质与主要作为金融机构的中民投不同，两者之间的运营关联性也较弱。

评级推导摘要

亿达是大连领先的地区性住宅地产商和商业园区开发商，拥有充足而完备的土地储备来支持其房地产开发业务，因此其业务状况仍与'B'评级相称。2018年亿达的财务状况保持稳定。亿达的合同销售规模为70亿-80亿元人民币，杠杆率低于50%，经常性EBITDA利息覆盖率约为0.2倍，从这些方面来看，亿达与华南城控股有限公司(B/稳定)相似。亿达的周转率高于华南城，但后者超过30%的利润率优于亿达。

但是，亿达不断弱化的融资渠道及缺乏周密的流动性管理计划已不再与'B'评级相称。亿达面临持续流动性压力，且必须执行资产处置以兑付部分短期债务。由于母公司出现财务困境，亿达的融资渠道持续减弱，这可能会在中短期内扰乱其正常业务过程。在公司在流动性方面的不确定性降低以前，亿达的评级将被限制在'CCC'。

亿达2020年到期的未偿高级无抵押债券'CCC'/'RR4'的评级反映了惠誉的预期，即清算情景下，债权人能达到31%以上的标准回收率。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

- 2019年至2021年期间，合同销售额保持在80亿元人民币不变

- 2019年实际缴纳的权益土地出让金达到29亿元人民币，2020年至2021年达到23亿元人民币

- 2019年至2021年，租金收入每年增长5%

- 2019年至2020年，平均借款成本上升至10%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括

- 流动性状况恶化，未能按照传达给惠誉的计划为2020年4月到期的境外债务进行再融资

- 对于重新归类为应要求可立即到期的短期债务，未做好偿还或再融资准备

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括

- 在亿达对其境外债务和应要求可立即到期的银行贷款进行再融资之前，惠誉预计不会对其采取正面评级行动

流动性

流动性吃紧

亿达持有可用现金11亿元人民币和限制用途现金7.28亿元人民币，不足以偿还其报告的126亿元人民币短期债务(该部分债务占截至2018年末亿达总债务的74%)。根据与中民投有关的约定事项，如果债权人要求，亿达必须立即偿付总额为87.5亿元人民币的债务，但亿达未准备足够的资金来偿还这笔债务。惠誉认为，亿达能够在2019年底之前满足其即时流动性需求，但如果亿达不能改善其流动性管理，则流动性压力将持续存在。

即时流动性充足

亿达为其2019年底到期的短期债务制定了详细的再融资计划，其中包括多项资产处置(其武汉和大连项目的销售额为23亿元人民币)、对现有抵押贷款进行展期及提高内部现金生成能力。亿达已对2019年的大部分到期债务完成了偿还或展期，剩下不足20亿元人民币额度可在下半年偿还。而惠誉预计2019年，亿达的业务将为其带来约20亿元人民币的现金。