惠誉：确认鸿坤地产“B”长期外币发行人评级，上调展望至“稳定”
久期财经讯，5月11日，惠誉确认北京鸿坤伟业房地产开发有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤地产”)“B”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望从“负面”调整为“稳定”。惠誉还确认了鸿坤地产及其子公司HongKong Ideal Investment Limited的高级无抵押评级为“B”，恢复评级为“RR4”。
惠誉对展望的调整反映了该公司的现金/短期债务从2018年底的49%提高到了2019年底的117%。鸿坤地产的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)从2018年底的62%降至2019年底的54%。鸿坤地产的评级受到其规模较小和土地储备寿命较短的限制。
鸿坤地产的盈利状况良好，惠誉预计2020-2022年EBITDA利润率将保持在30%以上(2019年：31%)。2019年现金回收的持续改善，应能支持其产生所需合同销售的能力，以实现更好的流动性状况。
关键评级驱动因素
适度流动性：鸿坤地产改善了债务到期状况，提高了现金/短期债务的比率。鸿坤地产在2019年底有38亿元人民币的债务在未来12个月内到期。45亿元的现金储备足以支付到期债务。该公司的现金/短期债务的比率在2019年显著提高至117%，而2018年为49%。该公司的再融资计划包括改善合同销售的现金回收，为其重新发行的公司债券吸引新投资者，以及从银行提取新贷款。
现金回收的改善降低了杠杆率：鸿坤地产的杠杆率到2019年底降至54%，2018年底为62%，这是因为现金回收情况改善。该公司减少了现金流出，2019年仅用合同销售额的9%购买土地。鸿坤地产表示，公司计划在2020年正常补充土地储备，并计划今年将合同销售额的20%左右用于拿地。惠誉预计，随着现金回收情况改善、谨慎拿地和合同销售额的有限增长，该公司的杠杆率将在2020年继续低于55%。
土地储备的地域局限性：鸿坤地产的地域多元化不足，导致其易受北京地区严格的住房限购政策的影响，此为该公司评级的一个制约因素。鸿坤地产自2012年开始在环渤海地区的城市(即北京、天津和河北)拿地，并在当地市场建立了良好的记录和客户关系。因此，该公司的2019年合同销售额中有81%来自上述地区;剩余部分来自华南地区的海南省、广东省(佛山)和华中地区的安徽省和湖北省。惠誉预计，鉴于鸿坤地产的土地储备分布情况，未来两年该公司业务的地域覆盖将与上述情况相似。
规模小于同业公司：鸿坤地产评级的另一个制约因素在于其合同销售规模较小。2019年该公司的权益合同销售额同比增长3%至138亿元人民币，低于一些“B”评级和“B-”评级同业公司的水平。惠誉预计，受冠状病毒疫情的制约，该公司2020年的合同销售额将下降6%。
利润率稳健，土地储备优质：惠誉预计，2019年至2021年间鸿坤地产的EBITDA利润率将保持在31%以上(2018年为43%)，这将对该公司的合同销售额生成能力形成支撑，进而改善其流动性状况。鸿坤地产的土地储备多数在环渤海地区。截至2019年底，该公司的平均拿地成本低至每平方米1537元人民币，为其平均售价的12%。鸿坤地产在扩大合同销售规模和拿地方面一向审慎，并在2019年以较低的成本增加了额外的土地储备。
监管薄弱：鸿坤地产不是上市公司。惠誉认为，监管有限和仅一名独立董事削弱了该公司债权人的受保护力度。鸿坤地产仅受其境内债券交易机构即中国两家证券交易所，以及其美元债交易机构即香港交易所的监管。鸿坤地产的债权人主要受该公司贷款管理条款(包括相关契约)的保护——投资者只能从该公司持续发行境内外债券的举动中了解其财务状况。
除鸿坤地产之外，鸿坤地产的所有者鸿坤集团(Hongkun Group)不存在任何大规模投资。但若被要求支持其母公司的其他投资，则鸿坤地产的评级可能会承压。惠誉认为，公司治理并非鸿坤地产评级的制约因素，但若该公司债务契约的强度大幅减弱或公司治理缺失，则可能对其评级构成压力。
ESG-财务透明度和治理：鸿坤地产的财务透明度和治理ESG相关性得分为4，因为它不是上市公司，虽然其美元债券和国内债券的债券持有人可收到完整的财务信息，但其完整的财务信息并不是很容易获得。鸿坤地产在董事会中任命了一名独立董事，股权较为集中。这些因素限制了该公司的评级。
评级推导摘要
鸿坤地产的业务状况与评级处于“B”区间的同业相似，其土地储备的质量优于多数“B-”评级的同业，但其评级受到土地储备地域多元化不足的制约。
2019年鸿坤地产的合同销售平均售价为每平方米13657元人民币，在“B”评级房企中处于中等水平;权益合同销售额为138亿元人民币，处于较低水平。销售周转率(权益合同销售额/总债务)为0.8倍，处于中等水平。鸿坤地产31%的EBITDA利润率受到低拿地成本的支撑，在“B”评级房企中处于最高水平之列。鸿坤地产2019年53.7%的杠杆率在“B”评级房企中处于高位，但惠誉预计该公司的杠杆率将在2020年保持在55%以下。
鸿坤地产的盈利能力强于力高地产集团有限公司(Redco Properties Group Ltd，简称“力高集团”，01622.HK，B稳定)。力高集团规模大于鸿坤地产，权益销售额为140亿元。鸿坤地产2019年的杠杆率高于力高集团。鸿坤地产和力高集团的流动性状况相似，其现金/短期债务的比率为1.2倍。
鸿坤地产的EBITDA利润率高于“B-”同行，如鑫苑置业有限公司(Xinyuan Real Estate Co. Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US，B- 稳定)。惠誉估计，鑫苑置业的杠杆率将保持在55%左右，与鸿坤地产的杠杆率水平相当。鑫苑置业的规模略大于鸿坤地产，但鸿坤地产的流动性状况较强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年权益合同销售额同比下降6%，2021-2022年无增长
- 2020-2022年间EBITDA利润率保持在30%以上
- 2020-2022年间土地储备支持开发的年期保持在3.2-3.6年(2019年为3.3年)
- 2020-2022年间拿地成本与合同销售额的比率低于35%(2019年为8%)
- 2020-2022年间建设项目现金流出与合同销售额的比率低于40%(2018年为35%)
关键回收率评级假设：
回收率分析假设鸿坤地产是一家资产交易型公司，如破产将走清算程序而不是持续经营
- 扣除10%的行政费用
- 清算估值反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，资产负债表资产可在破产或无力偿债程序期间进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人。
- 调整现金余额时，惠誉只考虑超过应付账款和合同销售三个月以上的现金
- 由于鸿坤地产的EBITDA利润率超过30%，对调整后库存适用75%的预付率
- 对房地产、厂房及设备适用50%的预付率
- 应收账款预付率为70%
- 限制性现金适用100%的预付率，主要是建筑保证金和预售房产的购房者抵押贷款
根据惠誉对行政索赔后调整清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无抵押债务的回收率在“RR4”回收范围内。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
-净债务/调整后库存持续低于40%(2019年：54%)
-规模大幅增长，权益合同销售额突破200亿元(2019年：138亿元)
-核心市场以外的强劲记录
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
-EBITDA利润率持续低于20%(2019年：31%)
-现金/短期债务维持在1.0倍以下
流动资金及债务结构
适度流动性：截至2019年底，鸿坤地产拥有45亿元的现金及现金等价物，足以覆盖2020年到期的38亿元债务。鸿坤地产没有2020年到期的资本工具，2020年到期的债务是房地产开发贷款。
