中金：如何看待中资美元债维好协议的增信效果和执行？

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：张烁文，许艳，原标题：《【中金固收·信用】如何看待中资美元债维好协议的增信效果和执行?——由方正债权申报说起 20200513》。

事件

2020年2月18日，北大方正集团有限公司(简称“北大方正”)发布公告称，北京银行向北京市第一中级人民法院(简称“北京一中院”)申请对北大方正的重整。2月19日，北大方正收到北京一中院送达的《民事裁定书》和《决定书》，北京一中院裁定受理北京银行对公司的重整申请，并指定北大方正清算组担任管理人，北大方正进入司法重整程序。2月21日，北京一中院在全国企业破产重整案件信息网发布了债权申报公告，债权申报期限至2020年4月21日。4月22日，北大方正公告称，截至2020年4月19日，共有434家债权人向管理人申报了438笔债权，申报债权金额共计1,628.26亿元。5月6日，根据媒体报道1，北大方正境外维好协议债务的确认可能存在不确定性。

评论

一、北大方正维好协议债券及条款

截至目前，北大方正境外债券中维好协议结构的债券共5笔合计17亿美元，其中3笔债券的发行人为诺熙资本，担保人为Hongkong JHC Co，维好和股权购买承诺(Equity Interest Purchase Undertaking，简称EIPU)提供人为北大方正，其中发行人为担保人的全资子公司，担保人为北大方正间接持股94.17%的子公司;另2笔发行人为坤智，担保人为Founder information HK Ltd，维好和EIPU提供人为北大方正，当中发行人为担保人的全资附属公司，担保人为北大方正实际持股81.64%公司，同时是北大资源的单一最大股东，持有北大资源60.01%股权。根据募集说明书，以上5笔债券均适用于英国法，并归属中国香港法院专属管辖。

条款上，维好方通常承诺对发行人和担保人的持股比例;维好方应保持发行人和担保人具备充足的流动性和一定的权益资金;当触发维好和EIPU执行条件时，维好方应尽最大努力给与发行人流动性支持、提供跨境授信或进行股权购买;不增加其他的权利负担。本案例中北大方正的具体条款上，以PKFOUN 5.35 2023/1/24为例，与维好协议相关的条款主要包括：

维好方、担保人和发行人的股权关系：维好协议方北大方正集团承诺在债券存续期内应持有担保人至少85%的股权且不应将其所持股份对外抵押;担保人应保持直接或间接全资持有发行人股权且不应将其所持股份对外抵押;

维好方对担保人和发行人的偿付要求：维好协议方北大方正集团在债券存续期内应使得发行人和担保人始终保持至少1美金的净值(consolidated net worth of at least U.S.$1)，并使得担保人始终保持至少HK$9,980,000的所有者权益规模(total equity of at least HK$9,980,000);维好协议方北大方正集团应保证发行人和担保人拥有足够的流动性以及时偿付债券本金;

维好和EIPU的触发执行：维好执行方面，如果发行人在每个债券利息支付日期前30个工作日未向维好方和受托人发出其拥有足够流动性的通知(liquidity notice)或者已发生违约，那么维好方北大方正集团应尽最大努力尽快给予发行人备用流动性支持(standby facility)并且此备用流动性无须发行人再提供其他抵押等而获得;EIPU执行方面，当发行人出现偿付危机时，经受托人发出股权购买通知(purchase notice)后，股权购买方北大方正集团应购买担保人或其他境外子公司的股权，购买价格应保证对应的股权价款可足以让发行人和担保人偿付债券未偿本金和相关利息支出。股权购买方北大方正应尽最大努力在收到购买通知内的6个月内完成股权购买并保证足额。如果违反维好协议和EIPU，受托人可对维好协议方采取措施督促其执行相关条款义务。

维好和EIPU的法律释义：募集说明书中强调，维好协议和EIPU并不是也不能构成维好协议方为发行人和担保人该笔债券提供担保的依据。同时，北大方正履行其维好协议和EIPU需受到境内政府机关的监管审批或许可，维好方只能尽最大努力提供相关支持。

维好协议出现兑付问题并不是首次，本次讨论的焦点主要在于维好协议方司法重整过程中其维好协议债权的有效性。维好协议出现兑付问题并不是首次，例如此前2016年违约的中城建点心债同样是维好协议结构，该笔债券由中国香港注册的中国城市建设(国际)于2014年发行，由发行人境内母公司中城建集团提供维好协议。2016年因中城建国有企业性质改变触发点心债的COC提前赎回条款，而公司未能如期全部赎回，从而引发偿付危机。2016-2017年期间公司部分偿付本金额，并召开债券投资人代表会议讨论偿付事宜及启动违约豁免及延长偿还期限程序等。该笔债券募集中也强调，“作为发行人母公司的中城建承诺提供流动性支持，但没有担保责任”。与中城建案例不同的是，中城建案例为境外子公司首先发生违约，维好方需履行维好协议。本次案例则是作为维好方的北大方正境内首先发生违约，且进入到司法重整程序。讨论的焦点主要在于维好方进入司法重整过程中其维好协议是否能申报债权及债权的有效性。本次北大方正案例中，维好方进入重整程序，境外维好协议的有效性可能无法实现，债权确认存在不确定性。

二、什么是维好协议?

维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，承诺保证子公司维持适当的权益资金和流动性资金。维好协议一般由母公司、债券托管人和境外子公司共同签署，采取契约形式，由债券持有人的受托人执行，契约规定母公司承诺保证子公司维持适当的权益资金和流动性资金以保证具备偿付能力，这类形式通常搭配股权购买承诺或跨境人民币备用贷款。股权购买承诺由母公司与受托人签署，指的是母公司承诺受托人，当发行人发生偿付问题时，母公司将购买境外子公司的股权，或为境外发行人提供额外流动资金，发行人则可通过母公司的股权款项偿付债券本息。跨境人民币备用贷款指维好协议方约定在境内银行留出适当的备用额度，当境外发行人没有足够的流动性履行其离岸偿付义务时，维好协议方可通过境内商业银行备用额度汇出足以满足境外发行人离岸支付义务的人民币金额。

中资美元债维好协议条款较多，与2015年以前直接发债困难，企业通常采用间接发债，并通过维好协议将资金调入境内及便利发行有关。2015年2044号文之前，境内企业直接发行美元债券适用的政策是《国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知》(23 号文)，由于直接发行监管严格且门槛较高，企业多选择间接发债的方式。而在2017年3号文前采取内保外贷方式下企业募集资金无法直接调回境内使用，直至2017年出台3号文允许内保外贷下资金调回境内使用才开始放松。但维好协议方式的募集资金可于境内或境外使用，同时可以规避担保限额和相关监管审批从而便利发债和资金回流，因此维好协议方式成为中资企业早前重要的发债方式，为发行人创造境外发债条件并沿用至今。

三、维好协议的法律效力和判断重点

从法律效力来看，维好协议不构成我国担保法下的保证担保，这一点往往募集会进一步明确，因此维好协议提供方没有强制法律义务偿还维好项下的债务。对于是否构成实质保证担保关系，法院在判定实质保证责任中，通常需要出具人明确承诺履行债务或承担责任，具备保证的意思表示，如果不具有或明确了不构成担保条款，则出具人无保证责任。在破产重整过程中，保证债权可申报及确认，如果债权人对债权确认有异议的应当说明理由和法律依据，也可向人民法院提起诉讼。维好协议受托人可向维好协议方提出索赔要求，但索赔权通常低于一般债权人。维好协议如果适用于外国法，其法律性质可能还需依据境外法律的认定。

对于维好协议的法律性质，维好协议不构成我国担保法下的保证担保，债权人不能主张维好方直接向其偿付债务。对于是否构成实质保证担保关系，法院在判定实质保证责任中，通常需要看出具人是否明确承诺履行债务或承担责任，具备保证的意思表示，如果不具有或明确了不构成担保条款，则出具人无保证责任。在我国法律体系下，维好协议尚无明确的法律界定，从法律性质上看：

(1)依据《中华人民共和国担保法》，“担保方式分为保证、抵押、质押、留置和定金。保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，由保证人承担保证责任的，为一般保证。当事人在保证合同中约定保证人与债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证。”与担保法中规定的保证人承担保证责任不同的是，维好协议和EIPU下母公司仅承诺“尽量保证”子公司有足够的流动性并在必要时回购股权，这一点往往在募集款项中会再度明确，即“维好协议并不是也不能构成维好协议方为发行人该笔债务提供担保的依据，同时也不会成为强制的法律义务和约束”，作为债权人不能主张维好方直接向其偿付债务。

(2)对于其他增信方式是否可以符合保证担保的实质，依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条对于增信文件性质的法律解释，“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”，即增信文件的效力和责任在法律规定的基础上还需结合文件的具体内容予以确定。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第22条规定，“第三人单方以书面形式向债权人出具担保书，债权人接受且未提出异议的，保证合同成立。主合同中虽然没有保证条款，但是，保证人在主合同上以保证人的身份签字或者盖章的，保证合同成立。”如果增信文件安排的实质符合此条内容，也可被认为具备保证关系。

从过往相关判例来看，虽无维好协议直接的明确判例，但类似的判例出现在多个有《安慰函》的案件中。《安慰函》在法律实质上可分为构成保证担保的安慰函和非保证担保的安慰函(道义约束或普通民事合同)。一般而言，构成保证担保的安慰函通常需要出具人明确承诺履行债务或承担责任，具备保证的意思表示，如果仅有督促债务人清偿的类似表述则仅限于道义约束而不具备法律约束力，如果出具人承诺提供流动性支持等但明确不构成担保，则仅为普通民事合同而非保证担保合同。《承诺函》被法院判定为构成保证合同关系的如中行香港和台山电力的合同纠纷案((2011)民申字第1209号)，其中台山市政府向贷款行出具《承诺函》，承诺“尽力维持债务人的存在及如常营运;竭尽所能确使债务人履行其在银行的贷款责任和义务，并在贷款行要求时全部承担借款人的有关责任和义务”，针对该份承诺函，最高人民法院认为承诺函中虽然无明确的保证责任，但台山市政府已承诺在“贷款行要求时全部承担借款人的有关责任和义务”，符合保证关系的实质，因此判定保证关系成立。再如湖南高速管理局、湖南省高速公路公司和招行的合同纠纷案((2017)最高法民终353号)，其中湖南高速管理局向招行深圳分行出具《承诺函》，表示“若借款人没有按时履行偿债责任，或存在危及银行贷款本息偿付的行为，我局承诺按《特许合同》规定全额回购宜连高速公路经营权，以确保化解银行贷款风险，我局所支付款项均先归还贵行贷款本息”，最高法院认为湖南高速管理局通过出具《承诺函》的形式为自身设定的代为清偿义务的意思表示具体明确，故《承诺函》具有保证担保性质。该《承诺函》被招行深圳分行接受，双方成立保证合同。但高速管理局作为事业单位不能成为担保人，具有过错，酌定湖南高速管理局承担三分之一的赔偿责任。在其他多数判例中，如果没有出现诸如此类的表述，基本不会认定为保证关系，如汇丰银行与中冶的合同纠纷案中，汇丰银行向锌业公司提供授信，中冶公司向汇丰银行出具《承诺函》，其中表述为“承诺维持借款人的存在和经营，以使其能够履行所负义务;本安慰函并非担保，但如果出现未偿还款项，将在权限范围内催促借款人切实履行其信贷责任”等，法院判定认为，本安慰函中明确表示并非担保，且出具方仅在权限范围内催促借款人履行信贷责任而没有表示代为清偿，因此无实质的担保关系。由于境外维好协议债券在募集表述中通常就已明确维好协议不构成担保，且出具方仅承诺维持发行人的流动性或必要时进行股权购买保持其偿债能力，与明确有履行债务或承担责任的具有保证意思的表述相比较为弱化，因此如果结合此前判例，维好协议在法庭中判定为具有实质担保效力可能性较低。

根据募集说明书，如果发行人偿付困难，维好协议受托人可向维好协议方提出索赔要求，但索赔权通常低于一般债权人。根据契约效力，在募集中关于维好协议求偿权通常还有如下的说明，也是本次北大方正维好协议债券募集中提到的：“当发行人出现偿付能力不足的情况甚至违约或破产重整的情况，受托人可代表债券持有人向维好协议方提出索赔要求，但受托人的索赔权低于维好协议方及子公司的一般债权人的索赔权，特别是维好协议方在中国境内的子公司，此类一般债权人较维好协议债券的持有人将获得对维好协议方相关资产的优先受偿权。”因此对于维好协议债券的持有者，其权益较一般债权人通常劣后，最终受偿可能也较为有限。

境外债券维好协议通常适用于外国法，其法律性质可能还需依据境外法律的认定或判例。对于具有维好协议的境外债券，如果适用于外国法如英国法或纽约法，例如本次北大方正的维好协议债券均适用于英国法，那么其法律性质的认定可能还需结合境外法律。英美法系属于判例法或普通法系，在具体判决中需参考此前境外的法律判例。

根据相关文献2，在国外的司法实践中，维好协议(Keep-well Letter)通常被认为是安慰函(Comfort Letter)的一种类型。在过往判例中，判决的核心要点在于安慰函是否已明确表示不具备担保效力、出具方并非提供担保协议，如果已作出相关明确表述，那么出具方则免于承担相关责任。例如，在Kleinwort Benson Ltd(简称“KB”)诉Malaysia Mining Corp(简称“MMC”)案3中，KB为一家英国银行，其在为MMC的全资子公司MMC Metal提供贷款的过程中，由MMC出具了“安慰函”，其中承诺“在子公司Metal足额兑付对KB的债务前，母公司不会降低对Metal的持股比例;母公司将尽最大努力确保子公司Metal的正常运营，以满足最终的债务偿付条件。”1985年MMC Metal破产，KB公司随即书面通知MMC履行代偿责任。法院对此判决认定MMC公司的出具的安慰函具有法律约束力，并要求MMC代为偿还子公司欠款，理由主要在于“安慰函构成了合同所需的要件，具有法律约束力;MMC在合同中承诺将采取积极行动以帮助子公司履行债务;安慰函中的表述是为了影响KB银行是否放贷的最终决定”，需特别指出的是，本案中MMC公司所签署的安慰函不含有免责条款(disclaimer of liability)，这也为法庭判决提供了重要依据。假如在MMC公司出具的安慰函中出现诸如：“本安慰函不具有法律执行力”，或“本函不构成担保条款”，则KB公司可能无法起诉MMC公司。再例如，在Hong Kong and Shanghai Banking Corporation (HSBC)诉Jurong Engineering Limited(简称“Jurong”)案4中，HSBC为Jurong的关联公司Huge Corporation(简称“Huge”)提供贷款，由Jurong出具安慰函，其中约定“Jurong将使Huge保持现有经营模式以偿还债务，Jurong将尽力为Huge提供资金，以满足其债务。Jurong将不会采取任何致使Huge无法经营或无法偿债的行动。当Jurong的行动会导致Huge持续经营时将告知HSBC。”Huge在此后进入破产清算程序后，中国香港法院最终没有支持HSBC对Jurong的赔偿请求，理由主要如下：Jurong曾明确表示不会为该借款提供任何形式的“担保协议”;安慰函中清晰地表明Jurong仅承担“道德义务”而非“合同责任”。以上两个案例达到截然相反的结果其核心主要在于安慰函中是否包含明确指出安慰函不构成担保条款或不具备法律执行力的免责条款，如果明确指出，那么出具方则免于承担相关责任。

对于破产程序的债权确认，我国破产法规定，保证债权可申报并应予确认，但未经国家有关主管部分批准或登记的对外担保无效。根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定(三)(2019年2月25日最高人民法院审判委员会第1762次会议通过，2019年3月28日起施行)第四条和第七条规定，“保证人被裁定进入破产程序的，债权人有权申报其对保证人的保证债权。”、“已经生效法律文书确定的债权，管理人应当予以确认。”即如果符合保证性质的债权，在保证人破产时则可申报其债权并应获得管理人确认。但需注意的是，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第六条，“有下列情形之一的，对外担保合同无效：(一)未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的;(二)未经国家有关主管部门批准或者登记，为境外机构向境内债权人提供担保的…”如果债权人对债权确认有异议的，根据最高人民法院关于适用《中华人民共和国企业破产法》若干问题的规定(三)第八条，“债务人、债权人对债权表记载的债权有异议的，应当说明理由和法律依据。经管理人解释或调整后，异议人仍然不服的，或者管理人不予解释或调整的，异议人应当在债权人会议核查结束后十五日内向人民法院提起债权确认的诉讼。当事人之间在破产申请受理前订立有仲裁条款或仲裁协议的，应当向选定的仲裁机构申请确认债权债务关系。”，即债权人可主张和举证，如果仍不服或未得到解释的，则可向人民法院提起诉讼。

四、维好协议的执行问题和难点

从执行效力来看，在法律执行层面，维好协议债券存在适用法律、管辖权和法庭可能不一致的法律执行问题，无法保证中国法院承认并执行境外法院在境外法律下的判决。在监管层面，在发行时维好协议本身并不需要事先经过境内监管审批，可能使得后续债权确认缺乏监管证明，同时维好协议和EIPU在执行时需要境内监管审批，是否能确保获批执行存在不确定性。

在法律执行层面，美元债维好协议债券存在适用法律、管辖权和法庭可能不一致的法律执行问题。由于债券多适用境外法判决，而维好方在境内，无法保证中国法院承认并执行境外法院在境外法律下的判决。境外债券多适用于英国法或纽约法，由于维好协议方一般为境内公司，通常由内地法院进行最终执行，但具体解决争端的法庭可能在中国香港法庭，因此存在适用法律、管辖权和法庭可能不一致的问题，最终能否执行存在不确定性。具体而言：

如该债券适用于中国法律并由内地法院管辖，当境内母公司出具维好协议，因维好协议方注册地及主要资产在境内，因此依据中国法院起诉并取得胜诉判决后较容易在内地法院申请执行。但在中国法项下上没有明确可参考的依据维好协议索赔的境内判决案例，债权人在内地法院起诉维好协议方要取得胜诉判决具有一定难度，因此维好协议在中国法项下是否确定可执行存在不确定性。

如债券适用于外国法律并由中国香港法院管辖，如果债券的条款和条件以及交易文件受外国法律管辖，而这些文件的当事人已提交中国香港法院专属管辖，为了听取外国法律管辖的事务或纠纷，中国香港法院可能要求采取某些附加程序。债权人可在中国香港法院起诉借款人及维好协议出具方。但由于维好方通常为境内母公司，中国香港法院的判决在内地法院的执行存在不确定性。根据2008年《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行当事人协议管辖的民商事案件判决的安排》，内地与中国香港地区可相互认可和执行的判决未民商事案件中做出的须支付款项的具有执行力的终审判决。由于维好协议项下的义务通常为履行某种特定行为，而并非直接要求支付款项的金钱义务，从而执行协议项下义务的判决属于非金钱判决，由于非金钱判项并不属于旧《互认安排》的适用范围，因此债权人在中国香港法院取得对维好协议的胜诉不能适用于内地法院执行。2019年签署的《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》中增加了非金钱判项，也即如在中国香港法院取得基于维好协议或安慰函的胜诉判决，可能会被中国法院认可并执行服从中国香港法院的专属管辖权。但是，如果中国法院认为执行该判决有悖于新《互认安排》，则可以拒绝承认和执行中国香港法院的判决。虽然预期中国法院将承认并执行由外国法律管辖的香港法院作出的判决，但由于在这一领域尚无惯例，因此不能保证中国法院将对所有此类判决做出判决。需注意的是，与国际资本市场上其他类似的债务证券发行相比，在这些类似的发行中，通常不需要债券的相关持有人服从专属管辖权，而债券持有人将被视为已经服从中国香港法院的专属管辖权，因此，债券持有人在中国香港以外地区提出索赔的能力将受到限制。

在监管层面，在发行时维好协议本身并不需要事先经过境内监管审批，可能使得后续债权确认缺乏监管证明，同时维好协议和EIPU在执行时需要境内监管审批，是否能确保获批执行存在不确定性。

首先，与跨境担保需要境内外管局等的预先批准和登记不同的是，维好协议并不需要事先经过境内监管审批，这虽然为发行时创造了便利，但也使得后续债权确认可能缺乏监管证明。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第六条，“有下列情形之一的，对外担保合同无效：(一)未经国家有关主管部门批准或者登记对外担保的;”因此如果没有经过监管部门批准或者登记而提供的对外担保在我国担保法下担保合同无效。

同时，维好协议和EIPU在执行过程中也面临监管的不确定性，这主要由于境内母公司对外的股权购买承诺属于境内外股权转让过程，无论是通过注资还是跨境人民币备用贷款等渠道均涉及到跨境资本流动，因此在执行时还需要境内监管机构的批准或备案，是否能确保监管层面的批准执行存在一定不确定性，发行人只能保证通过合理措施(reasonable effort)而无法保证最终结果。具体而言，公司履行股权购买承诺书须获得以下机构的批准或提交：国家发展改革委或其当地办事处有关将离岸子公司的股权从相关转让人转让给公司的事宜;商务部或其当地办事处关于将在岸或离岸子公司中的股权从相关转让人转让给公司的事宜;中国国家工商行政管理总局或其所在地的有关中国注册成立的子公司的股权从有关转让人转让给中国公司;有关转让人的预扣税的相关中国税务机关;和SAFE或其当地的对口机构或商业银行，涉及以下方面：(i)更改所出售的在岸或离岸公司的SAFE注册或与之相关联(如适用)，以及(ii)以美元为单位的购买价格从中国公司在中国向香港担保人的汇款(如适用)。由于批准过程超出了公司的控制范围，因此无法保证公司会及时或完全成功获得任何必要的批准。如果公司未能获得必要的批准，发行人和担保人可能仍然没有足够的资金来履行对债券持有人的未偿还付款义务。此外，EIPU的执行可能需要获得第三方债权人和股东的同意，并且也可能因股权以第三方债权人为抵押而受到限制。

五、如何看待维好协议的增信效力

从评级来看，维好协议评级过程中重点在于维好协议出具方对境外子公司的支持意愿与能力。根据穆迪评级，在评级方法论上，穆迪对于维好协议债项评级并无一个统一评级标准(one-size-fits-all approach)，而是具体到每一笔债券(case-by-case basis)，根据不同债券安排、主体与维好协议出具方信用情况及维好协议方支持意愿等因素，评级方法可能不同。具体而言，穆迪会重点评估境内母公司对境外子公司的支持意愿与能力，其中支持意愿会考虑四个关键要素：信誉风险(reputation/brand risk)、经济风险(economic risk)、战略地位/突发事件风险(strategic fit/event risk)以及过往记录(track record)，当满足至少两个关键要素穆迪才视为支持意愿较强(即穆迪假设当境外子公司出现债务偿付危机时，境内维好协议出具方会及时采取措施支持境外发行人以保证其偿付能力)，如果支持意愿和能力较强穆迪则采取自上而下的评级方法，如若不满足，则采取自下而上的评级方法，即主要考虑境外子公司的独立信用资质，在此基础上根据境内母公司支持情况而提档。因此在评级过程中穆迪更关注维好协议方支持的可能性、及时性和支持能力而非维好协议结构本身，不过结构上如果有可以降低相关风险的额外条款也会考虑在内。从实践来看，由于维好协议被认定为不具有担保效力，增信效果偏弱，同时未经相关明确的诉讼案例验证，目前穆迪给予维好协议债项评级多在境内母公司或维好协议出具方评级基础上低一档，但也因具体债券而异。

我们认为，由于维好协议并不具有担保同等法律效力，维好方是否履约主要取决于如下几个因素：1、维好方的信用资质，如果维好方信用资质较强，通常愿意给予子公司支持;而如果维好方同样面临偿债困境，维好债券的索赔权低于一般债权人，履行维好的可能性较低;2、后续融资意愿和融资可能性：维好方履约更多考虑声誉风险，如果维好方和发行人后续在资本市场融资可能性已较低，则出现不履约的可能性则较高。3、跨境执行障碍：如前文所述，即使维好方有履约意愿，如果跨境执行存在较强的监管障碍，实际执行效果也不佳。

六、中资美元债维好协议概况

截至目前，中资美元债中存在维好协议结构的债券支数和余额分别为170支和907亿美元，占中资美元债存量比例分别为10%和12%。从债项评级来看，投资级、高收益和无评级的存量余额占比分别为73%、13%和14%，总体上以投资级为主，包括高收益和无评级占比相对较低。分行业来看，按彭博二级行业分类，金融、房地产和城投主体的存量余额占比分别为61%、20%和8%，三者合计占比89%，其中地产公司包括绿城、绿地、富力、金地、恒大等均有采取维好协议债券，金融类公司包括资产管理公司(如信达资产、华融资产、长城资产、东方资产、广晟资产)及金融租赁公司(如工银租赁、交银租赁、国银租赁)及其他金融公司，城投类公司包括青岛城建、北京国资、天津滨海建投、广州地铁、天津轨道、京基投、云南能源、首创等，其他产业债主体包括中国神华、保利、五矿、中国铝业等。

本次案例对于维好协议最终的处置与认定可能会为中资美元债市场树立先例，虽然不同资质发行人的维好协议债券偿付风险有高有低，但市场整体或将对具有此类特点的维好协议债券有所规避或有所挑选，尤其是资质较弱的维好方。图表7中列示了目前存量美元债中包含维好协议的债券供投资者参考，其中资质较弱主体可能需要关注。

七、中资美元债其他增信方式点评

除维好协议外，中资美元债其他增信方式包括担保、安慰函(Letter of comfort)、贷款打包(Loan back)和备用信用证(SBLC)。其中，安慰函指的是政府或企业控股母公司为借款方融资而向贷款方出具的表示愿意帮助借款方还款的书面陈述文件。如前所述，安慰函在法律实质上可分为构成保证担保的安慰函、仅道义约束的安慰函和普通民事合同的安慰函，对于非保证担保的安慰函，其最终偿付也较取决于出具方的支持意愿和能力，因此也尤其需要关注。贷款打包(Loan back)指的是集团母公司在境外设立一个SPV公司，投资者购买其美元票据，而该票据以贷款名义放贷给境外发行人，通常集团母公司为中间的SPV公司提供担保。备用信用证(SBLC)指的是由境内银行为债券提供备用信用证，从此前执行案例看，备用信用证增信执行情况较好。